3　國際原油市場的基本面態(tài)勢

2016年國際油價仍然籠罩在供大于求的陰影中， 但供大于求的程度有所緩解， 倫敦和紐約兩市原油期貨一季度觸底， 二季度單邊上揚， 7月份后呈現(xiàn)回調震蕩態(tài)勢。 Brent期貨價格在1月份觸及12年來的低點27.88美元/桶， 6月初最高反彈至52.51美元/桶； 美國WTI期貨原油價格則在2月份觸及26.21美元/桶的低位， 6月初反彈至51.23美元/桶。 在油價波動的過程中， 通過三類價差的波動， 能夠更好地對市場的基本面變化做出感知和理解， 透過價差波動的價格邏輯可以更好地總結和演繹國際原油市場基本面的態(tài)勢變化。

3.1　基準原油遠期曲線（價格結構）變化態(tài)勢

2016年的WTI、 Brent原油的遠期曲線（ 價格結構）走勢變化， 呈現(xiàn)走強的整體態(tài)勢。 自2015年四季度到2016年一季度， 國際原油庫存持續(xù)攀升， 供需基本面呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)并沒有改善， 在高盛警告西區(qū)原油罐容不足，將導致原油無處可放之后， 國際原油價格一季度暴跌。 但是過剩的原油并未將全球罐容裝滿， 并給浮倉收儲提供了很好的無風險套利機會， 一季度全球浮倉庫存繼續(xù)增長，化解了油價跌至逼迫上游減產(chǎn)的油田作業(yè)成本的危機。 二季度， 在供給減少的推波助瀾下， 如科威特罷工、 加拿大森林大火、 尼日利亞油田設施遭遇襲擊等， 原油庫存呈現(xiàn)“觸頂” 狀態(tài)， 兩市遠期曲線平坦。 即便是7月份的油價下跌， 兩市期貨結構未進一步惡化至一季度水平。 因此，通過基準原油的遠期曲線變化， 可以判斷國際原油市場已經(jīng)進入從供大于求的持續(xù)庫存增長向供需平衡轉變的“再平衡” 過程中， 顯性的原油庫存在再平衡階段逐步降低。1-5月份美國原油庫存繼續(xù)增長， 但增長幅度低于2015年同期， 5月份后， 美國原油庫存和全球浮倉原油庫存數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下降趨勢。 原油跨期價差結構的收縮（ 見圖2） 與全球顯性庫存變化的態(tài)勢緊密關聯(lián)。

3.2　基準原油跨區(qū)價差的組合

在東西兩區(qū)態(tài)勢上， Brent與Dubai原油的價差繼續(xù)呈現(xiàn)區(qū)間寬幅波動， 顯示兩區(qū)各自的供需平衡仍然在維持。價差在2016年一季度迅速拉寬（ 見圖3） ， 顯示東區(qū)供大于求態(tài)勢相對于西區(qū)更為明顯。 由于西向套利窗口的打開，使得西區(qū)供給增加， 隨著二季度油價的上漲， 造成西區(qū)庫存下降乏力， 這反過來又會對油價形成壓制。 目前Brent與Dubai原油的價差重新收縮， 如果價差變化到跨期套利徹底關閉后， 無疑對于西區(qū)的基本面修復又將是利好。在跨大西洋兩區(qū)態(tài)勢上， Brent與WTI原油的價差整體上繼續(xù)收斂（ 見圖4） 。 2016年上半年WTI兩次強于Brent， 一次發(fā)生在一季度， 顯示美國作為油價最核心的發(fā)現(xiàn)地， 其基本面態(tài)勢在全球三區(qū)中處于修復狀態(tài)； 另一次發(fā)生在二季度6月份， 隨后WTI油價因美國原油庫存和汽油庫存下降緩慢而招致拋壓回調。 從整體跨大西洋兩區(qū)的小格局看， 跨區(qū)價差的區(qū)間顯示美國原油市場整體的基本面也處于修復過程中， 期間價差受到美國原油庫存、 美國庫欣交割庫庫存的數(shù)據(jù)波動而波動， 改變著美國煉廠的進口興趣。 目前在Brent油價仍然強于WTI的情況下， 受煉廠毛利低迷的壓制， 美國煉廠有可能削減進口原油數(shù)量， 如果美國頁巖油產(chǎn)量不能在下半年止跌回升， 加上東西跨區(qū)套利的態(tài)勢發(fā)展， 可以預見美國原油基本面在下半年仍將處于修復期。

3.3　汽油和柴油裂解價差波動態(tài)勢

2016年夏季出現(xiàn)了汽油行情“熄火” 的局面， 6-7月份美國汽油裂解價差反季節(jié)下滑（ 見圖5） ， 打破了消費旺季的過高期望， 從而引發(fā)了對美國煉廠降低產(chǎn)量和原油需求量的擔憂， 國際油價從6月創(chuàng)新高之后出現(xiàn)較大幅度的回調， WTI與Brent油價雙雙回落至40美元/桶水平。柴油裂解價差也處于季節(jié)性的低位徘徊。 從裂解價差的角度看， 在全球煉油產(chǎn)能過剩的情況下， 裂解價差能夠快速地從價格發(fā)現(xiàn)地（ 美國） 向全球傳導， 進入夏季后原先期待的汽油行情沒有出現(xiàn)， 導致煉廠毛利受挫， 勢必影響煉廠的煉油積極性。 但是， 我們在基準原油的跨期價差結構上發(fā)現(xiàn)相悖的走勢， 因此有理由推論， 當前的供給側并未繼續(xù)提供增量。 伊朗在被解除制裁后，其產(chǎn)量恢復快于市場預期（后期產(chǎn)量增速可能弱于預期） ， 而夏季高溫導致沙特等中東地區(qū)產(chǎn)油國自用的增加， 因此實際的油輪裝船量未必如市場期望的增長。在利用裂解價差對原油需求做出分析和預判的同時，還需要結合供應態(tài)勢作更多的分析， 避免出現(xiàn)盲區(qū)。

4　總結

4.1　全球原油市場的地緣供需平衡觀和基本面與價差之間的關聯(lián)邏輯

全球原油市場的大平衡格局由東西、 跨大西洋、 中東-亞太三大地緣平衡小格局構成， 通過構建地緣格局下的跨區(qū)“供需存” 模型可以更好地反映和理解當今國際原油市場的基本面動態(tài)。 為了克服供需存統(tǒng)計數(shù)據(jù)滯后的缺點， 引入與市場基本面波動密切相關的跨期價差、 跨區(qū)價差、 裂解價差進行跨區(qū)供需平衡分析， 結合價差所提供的貿(mào)易套利機會推演未來市場基本面的變化， 從而變解釋“價格被什么決定” 為分析“價格決定什么” ， 有助于更

4.2　國際原油市場整體上已經(jīng)處于“再平衡”的修復過程中

通過對國際原油市場地緣格局現(xiàn)狀的分析， 以及三大價差變化態(tài)勢的分析， 認為當前國際原油市場基本面呈現(xiàn)如下幾個特點： 第一， 2016年初以來跨期價差顯示兩區(qū)供大于求態(tài)勢減緩， 整體基本面態(tài)勢向好。 第二， 年內(nèi)東西跨區(qū)價差顯示兩區(qū)套利活動仍然是雙向的； 大西洋跨區(qū)價差則顯示美國在原油進口和出口之間尋找平衡， 通過跨區(qū)貿(mào)易有能力平衡北美石油供需基本面； 第三， 全球煉油毛利從年初不斷下降， 壓制煉廠煉油積極性， 短期內(nèi)對煉廠原油需求構成節(jié)奏性的壓制。

4.3　需要高度關注國際原油市場下半年在供給側的不確定性

近期裂解價差走勢與跨期價差走勢的相悖現(xiàn)象， 說明國際原油供給側增量已經(jīng)趨緩。 下半年供給側仍然需要關注兩方面因素： 一是歐佩克的原油產(chǎn)量已經(jīng)接近產(chǎn)能上限， 相應地全球原油的剩余產(chǎn)能降至低位； 二是厄爾尼諾轉拉尼娜后的極端天氣（ 例如颶風） 仍然可能給諸如墨西哥灣地區(qū)的石油、 煉油生產(chǎn)造成影響。

文/佘建躍（中海石油化工進出口有限公司） 來源：《國際石油經(jīng)濟》

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