近日中國股市的大跌又一次把做空交易推到了金融監(jiān)管和金融市場的風(fēng)口浪尖上。
中國A股市場下跌的幅度之大，速度之快，大大超出了很多投資者，特別是新近進入股市的散戶投資者的預(yù)期，而且讓市場監(jiān)管者都大惑不解，希望能找出造成這次市場大跌背后的原因和線索。部分投資者認為，一個正常的市場不可能出現(xiàn)這么大規(guī)模和急劇的下跌，這不禁讓人想起幾年前美國納斯達克市場對于中國概念股的做空何“狙擊”，因此“陰謀”兩字很快就又掛在了某些人的嘴邊。
有人指出，和2008年市場大跌不同的一個重要原因，是中國市場在過去幾年里陸續(xù)引進了以融券和股指期貨為代表的做空機制。因此，“惡意”做空者也就順理成章地成為這一次市場大跌的導(dǎo)火索甚至直接負責(zé)人。由于近期司法部門對于“惡意”做空者的調(diào)查和市場的強力反彈不期而遇，因此有更多的市場參與者開始認同“惡意”做空者是導(dǎo)致這一次大跌的罪魁禍?zhǔn)住Ｍ瑫r，有人指出，為了維持市場的穩(wěn)定，必須限制甚至禁止做空交易。
其實，且不說此次中國市場的大漲和大跌和2008年那一次市場的波動在全球貨幣政策、宏觀經(jīng)濟政策、企業(yè)盈利水平等方面都發(fā)生了非常重大的變化，中國目前市場做空交易和股指期貨市場的規(guī)模，和2008年秋席卷全球的股災(zāi)時國際資本市場上做空力量相比，也還不能同日而語。
中國國內(nèi)有一些人士認為，既然美國證監(jiān)會和紐約股票交易所和很多其他西方國家在2008年全球金融危機之中，為了緩解市場恐慌和拋售，都不得不祭出監(jiān)管者的最后法寶，限制甚至禁止了一些股票的做空業(yè)務(wù)，中國資本市場也應(yīng)該效仿西方資本市場的經(jīng)驗，限制甚至禁止做空。一時之間，“做空者”和“惡意”好像自然而然地聯(lián)系在了一起，
自從做空交易和股票市場一起，在四五百年前首先出現(xiàn)在荷蘭以來，做空者的形象在市場中一向不為人稱贊。西方資本市場對于是否應(yīng)該允許做空交易一直存在分歧。一方面，有人士認為，有些投機者為肥一己之利，做空股票，造成股價下跌，市場波動，簡直無異于犯罪。在法國在拿破侖統(tǒng)治時期，就曾出現(xiàn)過把做空者判刑入獄的極端法律。
但是另一方面，對賣空交易的支持者則認為，做空和買入其實是證券交易自然的對立面。看多的投資者用買入表達正面的看法，買入交易同時推高股價。反之，看空的投資者用賣空表達自己負面的看法，賣空交易同時壓低股價。由于一般的賣出交易必須以先前的買入為先決條件，所以并不能允許投資者自由地表達其對于視察過的負面看法。因此只有做空交易才能提供買入持有的做空交易的對立面。所以做空交易不但不應(yīng)被視為洪水猛獸，反而是一個健康，平衡的市場必不可缺的組成部分。
筆者2005年曾在全球頂級金融學(xué)雜志金融學(xué)期刊發(fā)表論文，發(fā)現(xiàn)取決于各國市場發(fā)展階段不同，各國監(jiān)管層往往會對于做空交易采取不同的折衷做法。通常較為發(fā)達的市場大多允許做空，而相對年輕的市場一般都對賣空機制有所保留。很多市場監(jiān)管者之所以對于賣空機制心存保留，主要是因為他們認為做空機制有可能導(dǎo)致市場的突然大規(guī)模下跌，造成系統(tǒng)性風(fēng)險。譬如，很多監(jiān)管者都認為1987年股災(zāi)以及2008年的股災(zāi)都是由賣空導(dǎo)致的。
然而，我們的研究表明，市場大跌和做空機制之間的關(guān)聯(lián)，并不一定有因果關(guān)系。就像奧地利學(xué)派著名經(jīng)濟學(xué)家杰文斯曾有研究表明，太陽黑子活動和歐洲股票市場的波動有關(guān)一樣，兩個事件同時發(fā)生并不代表兩個事件之間一定有因果關(guān)系。我們基于全球48個資本國家的跨市場研究表明，市場引入做空機制并不會帶來市場出現(xiàn)明顯的下跌。反之，我們發(fā)現(xiàn)資本市場發(fā)現(xiàn)信息，和配置資產(chǎn)的能力，在引入做空機制之后得到了明顯的改善。同樣發(fā)表在金融學(xué)期刊的后續(xù)研究表明，即使是在2008年金融危機中各國采取的限制做空銀行和金融股票的決定，也并沒有能夠有效地防止市場的進一步下滑，反而是導(dǎo)致了市場效率的下降和投資者信心的挫傷。這一針對2008年全球金融危機的事件驅(qū)動研究，更進一步印證了我們關(guān)于賣空機制重要性的結(jié)論。
那么，市場如何區(qū)分“善意”的和“惡意”的做空者呢？事后看起來，如果做空者做空的股票確實涉及過高的估值（如互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的互聯(lián)網(wǎng)股票）和財務(wù)欺詐（如安然Enron公司），那么整個市場里的投資者（除了那些在高價買入的投資者外）都應(yīng)該感謝做空者發(fā)現(xiàn)了這些公司的問題，因為正是這些“善意”的做空者的做空交易，預(yù)防和終止了騙局和泡沫持續(xù)下去。
那么，如果真的像監(jiān)管者和某些投資者所擔(dān)憂的，有些做空者判斷失誤，誤傷了那些資質(zhì)優(yōu)良估值合理的公司呢，甚至真的有“惡意”做空者，專門以打壓股價為目的呢？這時候情況可能就會稍微復(fù)雜一些。
對于那些已經(jīng)持有該股票或者該市場的長期投資者而言，這并不是個問題。因為短期的波動率不影響他們的投資決定。沒準(zhǔn)他們還可以利用這個機會增加倉位，在長期獲得更好的收益。那些在2000互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破裂后，以一兩塊錢價格買入搜狐，三五塊錢價格買入騰訊的投資者，估計從心底都會感謝當(dāng)年做空這些股票的空軍吧。
