2008年全球金融危機爆發后，美聯儲降息和三輪寬松舉措，致使美聯儲資產負債表急劇擴張，從危機前的0.9萬億美元上升到當前4.5萬億美元。隨著美國經濟復蘇基本完成，繼續寬松將推升資產泡沫，此時逐步縮表可為未來貨幣政策操作預留空間，也可刺激銀行信貸，將資金由超額儲備金轉向實體經濟領域。

美聯儲將于下月正式啟動縮表，縮表將持續3-5年時間，縮減規模要看選擇何種貨幣政策操作方式。如果美聯儲回歸到原先的公開市場操作調控方式，將不需要持有太多的存款準備金，預計將縮表2.5-2.7萬億美元。如果維持當前的利率走廊操作機制，縮表規模將有限，縮表可能只會持續3年左右。

美聯儲縮表將對全球經濟產生較強外溢影響：將抬升美國中長期利率，對美國投資和經濟增長不利，增加企業債務負擔，但有利于避免收益率曲線繼續趨于平坦，減輕金融機構盈利壓力，并且可以完善和豐富美聯儲貨幣政策操作方式；全球流動性和資產價格將承壓，中國跨境資本流動和人民幣匯率等都將面臨挑戰。

作者：王有鑫、陸曉明

王有鑫為中國銀行金融研究所研究員，陸曉明為中國銀行紐約分行資深經濟學家

2017年9月20日，美聯儲召開議息會議決定正式啟動縮表。作為全球央行的領頭羊，美聯儲的一舉一動都對全球金融市場產生重要影響。美聯儲為何要縮表？縮表的方式、規模和進度會如何？對全球和中國經濟外溢影響有多大？本文試圖對此進行解答。

一、美聯儲縮表的背景和原因

（一）美聯儲資產負債表擴張情況

2008年全球金融危機和經濟衰退發生后，為刺激經濟，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下限下調到0。政策利率觸及0下限意味著該工具已無繼續作用空間。為了進一步采取寬松貨幣政策，美聯儲選擇了前瞻性指導和大額資產購買，即所謂量化寬松（QE）手段。QE導致美聯儲資產負債表急劇擴張。從2008年底到2014年10月，美聯儲共實施三輪QE，購買政府債券和政府代理機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。2014年10月美聯儲結束資產購買計劃，但仍繼續對到期資產再投資，繼續維持資產規模。

從總量上看，截至2017年9月，美聯儲總資產從危機前的0.9萬億美元左右上升到4.5萬億美元，飆升5倍（圖1）；總資產占GDP比重從6%上升到24%。

從資產結構上看，證券占絕對主導。目前美聯儲所持有的證券（國債、MBS和聯邦機構債券）總規模為4.25萬億美元，占全部資產95%左右。其中，國債規模為2.47萬億美元，占比約為60%；MBS規模為1.78萬億美元，占比約為40%。這部分正是美聯儲三輪QE累積起來的資產，也是未來“縮表”的主要對象。

在期限分布上，以中長期債券為主。其中，中長期國債為2.34萬億美元，占全部資產的50%左右；MBS幾乎全是10年期以上，占全部資產的40%左右。

在“控盤”比例上，截至2016年底，美聯儲持有的MBS約占整個市場規模8.5萬億美元的20%；國債持有比例相對低一些，持有規模相當于整體國債市場規模的15.4%。

（二）美聯儲縮減資產負債表的原因

第一，美國經濟復蘇基本完成，繼續寬松將推升資產泡沫。美聯儲通過QE擴張資產的目標是降低中長期利率，增加金融體系流動性，通過資產組合再平衡效應提升投資者風險偏好，增加高風險資產投資，幫助經濟復蘇增長。目前美國經濟復蘇基本完成，并且美聯儲開始從特殊形態下的超寬松貨幣政策向正常貨幣政策回歸，繼續維持以應對危機和衰退為目標的、高于歷史水平的資產規模已不再具有合理性。而且值得警惕的是，美國股票市場領先經濟增長，三大股指均已超過危機前水平，投資者風險偏好早已恢復，對高收益的追逐導致金融風險上升。

第二，貨幣政策應為預防下一次衰退留余地。貨幣政策制定需要與經濟周期匹配，在經濟與通脹上行時，貨幣政策需要調整到為經濟下行和衰退預留空間，而目前的貨幣政策狀態不利于應對新的衰退。美國經濟擴張周期已遠超歷史水平，美聯儲需要將利率提升到遠離零下限，同時也需要讓資產負債表遠離應對衰退的狀態，為未來擴張性貨幣政策做準備。

第三，希望刺激銀行信貸增長。QE政策下銀行流動性充足，但信貸并未大幅增長，從2008年初至今僅增長1.4倍，并且最近增速大幅放緩。流動性更多滯留在現金、超額儲備金、國庫券等資產上（圖3）。美聯儲縮表會對銀行信貸產生正反兩方面的影響，從不利的角度看，美聯儲減少債券持有后，美國政府為了籌集到期應付本息和大規模基建資金，將繼續增發國債，通過“借新還舊”等方式維系政府運轉。這一階段，同時伴隨著國債收益率的上漲，商業銀行可能會增加國債持有規模，這將在一定程度上擠壓信貸資源。不過考慮到國債價格處于下行周期，商業銀行持有過多的國債將面臨估值損失和賬面浮虧，影響財務表現，因此，預計不會完全接盤。從好的方面看，縮表后市場流動性減少，市場利率和風險升水走高，這將刺激商業銀行將資金從無風險的超額儲備金轉向實體經濟貸款環節，以賺取更多利潤。考慮到美聯儲縮表的一個重要意圖，是希望將資金引入實體經濟領域，而不是在金融體系內空轉套利，因此，預計縮表不會減弱商業銀行對實體經濟的支持。

第四，避免收益率曲線繼續趨于平坦。特朗普總統上臺后，美聯儲累計加息三次，在2018年底之前預計還將加息四次，縮表計劃也開始按部就班進行。然而，債券市場卻給予了完全相反的走勢（圖4）。6月15日美聯儲利率決議當天，美國10年期國債收益率定格在2.16%，而在特朗普當選之后的一個星期，美國10年期國債收益率從不到1.8%的水平迅速攀升至2.23%。不過，LIBOR美元短期利率和1個月期美國國債收益率卻還在上升，利率曲線逐漸扁平化。美聯儲若繼續加息，可能導致收益率曲線更加平緩。考慮到縮表對抬升長端利率更有作用，在加息的同時縮表，可以使收益率曲線變得陡峭，在貨幣政策正常化的同時緩解金融機構盈利壓力。這一因素或許是美聯儲提前實施縮表計劃的重要考量。

第五，降低美聯儲資產風險。截至目前，美聯儲持有的債券資產為央行和聯邦政府帶來了巨大利潤。但由于美聯儲支付的儲備金利率處于聯邦基金利率區間頂端，并且會隨加息節節上升，增幅可能超過資產收益，使美聯儲面臨利率風險。這也許是美聯儲改變主意，從暫不考慮縮表到公開表示準備縮表的動因。

第六，為特朗普新政的開展創造一個良好環境。特朗普新政組合是“松財政、緊貨幣、松監管”，大量的財政刺激措施可能導致通脹加速上升，需要收緊利率和流動性；而松監管需要在相對低的系統性風險環境中實施，需要控制資產價格過快增長。因此，從新政正常實施角度看，需要美聯儲率先縮減資產負債表。

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