2008年全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲降息和三輪寬松舉措，致使美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇擴張，從危機前的0.9萬億美元上升到當前4.5萬億美元。隨著美國經(jīng)濟復蘇基本完成，繼續(xù)寬松將推升資產(chǎn)泡沫，此時逐步縮表可為未來貨幣政策操作預留空間，也可刺激銀行信貸，將資金由超額儲備金轉向實體經(jīng)濟領域。

美聯(lián)儲將于下月正式啟動縮表，縮表將持續(xù)3-5年時間，縮減規(guī)模要看選擇何種貨幣政策操作方式。如果美聯(lián)儲回歸到原先的公開市場操作調控方式，將不需要持有太多的存款準備金，預計將縮表2.5-2.7萬億美元。如果維持當前的利率走廊操作機制，縮表規(guī)模將有限，縮表可能只會持續(xù)3年左右。

美聯(lián)儲縮表將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生較強外溢影響：將抬升美國中長期利率，對美國投資和經(jīng)濟增長不利，增加企業(yè)債務負擔，但有利于避免收益率曲線繼續(xù)趨于平坦，減輕金融機構盈利壓力，并且可以完善和豐富美聯(lián)儲貨幣政策操作方式；全球流動性和資產(chǎn)價格將承壓，中國跨境資本流動和人民幣匯率等都將面臨挑戰(zhàn)。

作者：王有鑫、陸曉明

王有鑫為中國銀行金融研究所研究員，陸曉明為中國銀行紐約分行資深經(jīng)濟學家

2017年9月20日，美聯(lián)儲召開議息會議決定正式啟動縮表。作為全球央行的領頭羊，美聯(lián)儲的一舉一動都對全球金融市場產(chǎn)生重要影響。美聯(lián)儲為何要縮表？縮表的方式、規(guī)模和進度會如何？對全球和中國經(jīng)濟外溢影響有多大？本文試圖對此進行解答。

一、美聯(lián)儲縮表的背景和原因

（一）美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張情況

2008年全球金融危機和經(jīng)濟衰退發(fā)生后，為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下限下調到0。政策利率觸及0下限意味著該工具已無繼續(xù)作用空間。為了進一步采取寬松貨幣政策，美聯(lián)儲選擇了前瞻性指導和大額資產(chǎn)購買，即所謂量化寬松（QE）手段。QE導致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇擴張。從2008年底到2014年10月，美聯(lián)儲共實施三輪QE，購買政府債券和政府代理機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。2014年10月美聯(lián)儲結束資產(chǎn)購買計劃，但仍繼續(xù)對到期資產(chǎn)再投資，繼續(xù)維持資產(chǎn)規(guī)模。

從總量上看，截至2017年9月，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從危機前的0.9萬億美元左右上升到4.5萬億美元，飆升5倍（圖1）；總資產(chǎn)占GDP比重從6%上升到24%。

從資產(chǎn)結構上看，證券占絕對主導。目前美聯(lián)儲所持有的證券（國債、MBS和聯(lián)邦機構債券）總規(guī)模為4.25萬億美元，占全部資產(chǎn)95%左右。其中，國債規(guī)模為2.47萬億美元，占比約為60%；MBS規(guī)模為1.78萬億美元，占比約為40%。這部分正是美聯(lián)儲三輪QE累積起來的資產(chǎn)，也是未來“縮表”的主要對象。

在期限分布上，以中長期債券為主。其中，中長期國債為2.34萬億美元，占全部資產(chǎn)的50%左右；MBS幾乎全是10年期以上，占全部資產(chǎn)的40%左右。

在“控盤”比例上，截至2016年底，美聯(lián)儲持有的MBS約占整個市場規(guī)模8.5萬億美元的20%；國債持有比例相對低一些，持有規(guī)模相當于整體國債市場規(guī)模的15.4%。

（二）美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表的原因

第一，美國經(jīng)濟復蘇基本完成，繼續(xù)寬松將推升資產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲通過QE擴張資產(chǎn)的目標是降低中長期利率，增加金融體系流動性，通過資產(chǎn)組合再平衡效應提升投資者風險偏好，增加高風險資產(chǎn)投資，幫助經(jīng)濟復蘇增長。目前美國經(jīng)濟復蘇基本完成，并且美聯(lián)儲開始從特殊形態(tài)下的超寬松貨幣政策向正常貨幣政策回歸，繼續(xù)維持以應對危機和衰退為目標的、高于歷史水平的資產(chǎn)規(guī)模已不再具有合理性。而且值得警惕的是，美國股票市場領先經(jīng)濟增長，三大股指均已超過危機前水平，投資者風險偏好早已恢復，對高收益的追逐導致金融風險上升。

第二，貨幣政策應為預防下一次衰退留余地。貨幣政策制定需要與經(jīng)濟周期匹配，在經(jīng)濟與通脹上行時，貨幣政策需要調整到為經(jīng)濟下行和衰退預留空間，而目前的貨幣政策狀態(tài)不利于應對新的衰退。美國經(jīng)濟擴張周期已遠超歷史水平，美聯(lián)儲需要將利率提升到遠離零下限，同時也需要讓資產(chǎn)負債表遠離應對衰退的狀態(tài)，為未來擴張性貨幣政策做準備。

第三，希望刺激銀行信貸增長。QE政策下銀行流動性充足，但信貸并未大幅增長，從2008年初至今僅增長1.4倍，并且最近增速大幅放緩。流動性更多滯留在現(xiàn)金、超額儲備金、國庫券等資產(chǎn)上（圖3）。美聯(lián)儲縮表會對銀行信貸產(chǎn)生正反兩方面的影響，從不利的角度看，美聯(lián)儲減少債券持有后，美國政府為了籌集到期應付本息和大規(guī)模基建資金，將繼續(xù)增發(fā)國債，通過“借新還舊”等方式維系政府運轉。這一階段，同時伴隨著國債收益率的上漲，商業(yè)銀行可能會增加國債持有規(guī)模，這將在一定程度上擠壓信貸資源。不過考慮到國債價格處于下行周期，商業(yè)銀行持有過多的國債將面臨估值損失和賬面浮虧，影響財務表現(xiàn)，因此，預計不會完全接盤。從好的方面看，縮表后市場流動性減少，市場利率和風險升水走高，這將刺激商業(yè)銀行將資金從無風險的超額儲備金轉向實體經(jīng)濟貸款環(huán)節(jié)，以賺取更多利潤。考慮到美聯(lián)儲縮表的一個重要意圖，是希望將資金引入實體經(jīng)濟領域，而不是在金融體系內(nèi)空轉套利，因此，預計縮表不會減弱商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟的支持。

第四，避免收益率曲線繼續(xù)趨于平坦。特朗普總統(tǒng)上臺后，美聯(lián)儲累計加息三次，在2018年底之前預計還將加息四次，縮表計劃也開始按部就班進行。然而，債券市場卻給予了完全相反的走勢（圖4）。6月15日美聯(lián)儲利率決議當天，美國10年期國債收益率定格在2.16%，而在特朗普當選之后的一個星期，美國10年期國債收益率從不到1.8%的水平迅速攀升至2.23%。不過，LIBOR美元短期利率和1個月期美國國債收益率卻還在上升，利率曲線逐漸扁平化。美聯(lián)儲若繼續(xù)加息，可能導致收益率曲線更加平緩。考慮到縮表對抬升長端利率更有作用，在加息的同時縮表，可以使收益率曲線變得陡峭，在貨幣政策正常化的同時緩解金融機構盈利壓力。這一因素或許是美聯(lián)儲提前實施縮表計劃的重要考量。

第五，降低美聯(lián)儲資產(chǎn)風險。截至目前，美聯(lián)儲持有的債券資產(chǎn)為央行和聯(lián)邦政府帶來了巨大利潤。但由于美聯(lián)儲支付的儲備金利率處于聯(lián)邦基金利率區(qū)間頂端，并且會隨加息節(jié)節(jié)上升，增幅可能超過資產(chǎn)收益，使美聯(lián)儲面臨利率風險。這也許是美聯(lián)儲改變主意，從暫不考慮縮表到公開表示準備縮表的動因。

第六，為特朗普新政的開展創(chuàng)造一個良好環(huán)境。特朗普新政組合是“松財政、緊貨幣、松監(jiān)管”，大量的財政刺激措施可能導致通脹加速上升，需要收緊利率和流動性；而松監(jiān)管需要在相對低的系統(tǒng)性風險環(huán)境中實施，需要控制資產(chǎn)價格過快增長。因此，從新政正常實施角度看，需要美聯(lián)儲率先縮減資產(chǎn)負債表。

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