中國10月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然低迷，生產(chǎn)者出廠價指數(shù)已經(jīng)連續(xù)32個月為負，固定資產(chǎn)投資增速也繼續(xù)下行，工業(yè)步入通縮已經(jīng)確信無疑。由此，市場對于降準降息的預期在升溫，有學者甚至預言明年央行將會降幾次準、幾次息。

但從過往央行的行為看，民間關于降準降息的預期屢屢落空。那么，究竟是什么原因使得央行不愿選擇降準降息，未來降準降息的可能性有多大呢？

貨幣政策新工具已部分起到降準降息作用

央行在2013年年初就創(chuàng)設了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時擇機運用。SLO以7天期內(nèi)短期回購為主，采用市場化利率招標方式開展操作，SLF的主要功能是滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求。最長期限為3個月，目前以1至3個月期操作為主；利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。SLF主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等；必要時也可采取信用借款方式發(fā)放。

今年7月，央行又推出新的貨幣工具——補充抵押貸款（PSL）。所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，這也是一種基礎貨幣投放工具。根據(jù)公開報道，央行向國開行投放的PSL期限為三年，主要用于棚戶區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。據(jù)說PSL有望明年向商業(yè)銀行推廣。

本月初，央行在發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中揭示，第三季度央行通過中期借貸便利（MLF）投放基礎貨幣7695億元。M是中期的意思。即雖然期限是3個月，臨近到期可能會重新約定利率并展期。各銀行可以通過質(zhì)押利率債和信用債獲取借貸便利工具的投放。據(jù)悉，央行的MLF要求各股份制銀行將其安排為三農(nóng)和小微貸款，并明確要求銀行降低放貸利率，這樣才能續(xù)期，這實際上是定向降息了。與SLF相比，MLF能夠直接改善信用創(chuàng)造，更好拉動經(jīng)濟。

在不到兩年的時間里，央行已經(jīng)創(chuàng)設出四種貨幣政策工具，期限從超短期到三年的工具都已經(jīng)配齊，這四種工具不僅可以向市場提供流動性，而且能夠建立由央行來定價的“利率走廊”，甚至還可以規(guī)劃三年及以下的收益率曲線。盡管新的政策工具為不少學者所詬病，認為央行的貨幣政策趨向于定向化和結(jié)構(gòu)化，是在干財政政策該干的活，但筆者認為關鍵看目的和效果是否達到。打一個不甚恰當?shù)睦樱哼^去的貨幣政策比較簡單，相當于一個機械膠片機帶一個變焦鏡頭，拍攝效果是否好，要等到回去把底片沖洗好才能知道；如今則的貨幣政策則是一個全畫幅的數(shù)碼相機，并配備一系列定焦鏡頭，拍攝效果怎樣馬上可知，麻煩之處就是要不斷地換鏡頭。

依靠降準降息解決融資難與融資貴問題代價很大

今年8月，國務院出臺“關于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見”，從10個層面全方位著力解決企業(yè)融資貴問題，包括貨幣信貸適度增長、降低金融機構(gòu)籌資成本、縮短融資鏈條、發(fā)展直接融資等，力圖緩解實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題。11月19日，國務院常務會議又決定進一步采取有力措施，如增加存貸比的彈性，加速股票發(fā)行注冊制改革步伐等，并首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”，以緩解企業(yè)融資成本高問題。這應該是國務院自今年5月來8次正式提出“降低企業(yè)融資成本”并配套相關措施，但從目前看，收效并不明顯。實際上，中國的貨幣總規(guī)模已經(jīng)非常龐大，且在經(jīng)濟下行、通脹率已經(jīng)降至1.6%的情況下，理論上不應該發(fā)生融資難和融資貴的問題，這顯然是融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了問題。

結(jié)構(gòu)性問題之一，融資中介成本過高。據(jù)中國企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的報告，2013年17家銀行企業(yè)凈利潤總額1.23萬億元，占中國500強企業(yè)凈利潤51%。且銀行的凈資產(chǎn)收益率高達23%，大約是中國非金融企業(yè)的4倍左右。銀行的高利潤主要來自于存貸款利差及貸款規(guī)模的擴大，這就必然導致企業(yè)總體融資成本過高問題。

結(jié)構(gòu)性問題之二，民間獲得融資的占比過低。從融資負債端看，國有企業(yè)和地方政府是主體，從行業(yè)看，傳統(tǒng)的制造業(yè)和房地產(chǎn)也是負債主體。故總體上講，由于地方融資平臺、大型央企過度占用有限的信貸資源，中小企業(yè)和非公經(jīng)濟的信貸占比就下降，融資成本就得提高。

結(jié)構(gòu)性問題之三，直接融資在社會總?cè)谫Y中占比過低。盡管最近幾年企業(yè)債規(guī)模有明顯上升，使得直接融資比重有所提高，但從嚴格統(tǒng)計口徑看，占比還是低于30%，且企業(yè)債權(quán)融資成本并不低。同時，股權(quán)融資規(guī)模依然不大，主要原因是資本市場管制過多、維穩(wěn)與改革創(chuàng)新的多目標下決策左右為難。故社會融資渠道主要還是依賴銀行。

結(jié)構(gòu)性問題之四，社會總債務水平的提高，進一步增加再融資的需求。目前企業(yè)總債務占GDP比重到達130%，而美國只有75%左右，同時，地方政府的負債水平也是以每年兩位數(shù)的速度在增長，故借新還舊對融資需求的提升也是重要因素。

因此，融資貴、融資難的原因是金融體系的結(jié)構(gòu)性問題，結(jié)構(gòu)性問題只有通過改革來解決。通過降準降息無助于結(jié)構(gòu)性問題的解決，反而會使得原本正在推進的利率市場化改革無功而返。目前經(jīng)濟下行，銀行貸款風險加大，惜貸現(xiàn)象不會因為降準降息而根本改觀。如果降準降息，那么真正流入到實體的資金不見得能增加多少，資金成本降幅也有限，更多的資金恐怕還在實體經(jīng)濟之外運轉(zhuǎn)。因此，降準降息的政策效應恐怕是弊大于利。

央行貨幣政策的底線與目標其實很清晰

筆者認為，預測明年央行要進行幾次降準或降息的說法，恐怕還是不甚了解央行乃至國務院的決策思路。央行的貨幣政策底線實際上已經(jīng)在去年6月發(fā)生的錢荒中暴露無遺：即央行貨幣政策的收緊是有限度的——以不引發(fā)系統(tǒng)性風險為限。原本央行是想通過用收緊貨幣的方式對金融機構(gòu)去杠桿，但后來發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)的產(chǎn)品期限錯配嚴重，故開始逐步注入流動性，并在今年通過逆回購、降低央票招標利率及運用SLF、MLF等工具，成功地降低了貨幣市場和債券市場的利率水平。然而，對于體制性原因造成的貸款利率過高和民間借貸利率過高問題，這應該不完全屬于央行的職責范圍。實際上，中國目前的分業(yè)經(jīng)營、分類監(jiān)管的模式已經(jīng)不適應利率市場化和金融進一步開放的要求，更與互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起格格不入。

至于央行的貨幣政策，并不像很多人認為的已經(jīng)轉(zhuǎn)向全面寬松，它仍在執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。基本原因還是在于中國經(jīng)濟依然沒有去杠桿，央行必須在穩(wěn)增長的前提下去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。而且，央行似乎很早就認識到今年的就業(yè)不會成為問題，所以它更傾向于實行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策，但實際執(zhí)行結(jié)果是穩(wěn)中偏松。事實上，今年前三季度中國的新增就業(yè)目標已經(jīng)實現(xiàn)，這也印證了央行年初的判斷。

既然CPI與就業(yè)率這兩個指標都比較理想，降準降息的依據(jù)是什么呢？更何況，今年M2的增速目標是13%，而名義GDP只有8%多一點，兩者之差為4.5%至5%，達到2009年以來的最高位，即貨幣已經(jīng)多了，超的部分在實體經(jīng)濟之外逐利。此種情形下，降準恐怕不合適。同樣，目前一年期官方儲蓄利率只有3%，遠低于市場利率水平，故降息的可能性更小。而降準的可能性之所以會比降息大些，主要是基于以下原因：1、根據(jù)最近國務院常委會的決定，央行擬將非銀同業(yè)存款納入一般存款，而商業(yè)銀行是不愿為此繳納準備金的，據(jù)此央行是否有可能對商業(yè)銀行進行一次技術性降準？2、外匯占款是影響M2變動的重要因素，假如外匯占款連續(xù)下降甚至負連續(xù)負增長，導致M2增速大幅下降，那么降準就有可能。

不過，M2的超大規(guī)模畢竟是反映了中國以銀行為主導的金融體制遲遲不能轉(zhuǎn)型的僵化現(xiàn)象，也是對多年來監(jiān)管當局一直提倡的提高直接融資比重的一種莫大諷刺。只要M2增速超過名義GDP增速，就表明提高直接融資比重是句空話。故控制住M2應該作為貨幣當局的長期任務。從這個意義講，我們或許更能理解央行降準的舉措遠遠低于大家預期的原因所在。

本文來自界面，作者為李迅雷，原文標題為《中國央行為什么不愿降準降息》

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