配套制度待完善

在政治導(dǎo)向面前，注冊(cè)制的技術(shù)問(wèn)題并不難解決。市場(chǎng)較為普遍的預(yù)期是改革啟動(dòng)，發(fā)行將提速；但由于行政干預(yù)不會(huì)馬上退出，發(fā)行節(jié)奏仍將受到控制。

更考驗(yàn)證監(jiān)會(huì)的在于發(fā)行常態(tài)化之后的事中事后監(jiān)管。在注冊(cè)制行將推出時(shí)，曾因欺詐發(fā)行而被證監(jiān)會(huì)處罰的萬(wàn)福生科（300268.SZ）卻連續(xù)漲停。

在退市制度改革中，證監(jiān)會(huì)提出欺詐發(fā)行的情形可以強(qiáng)制退市。這種提法受到一些市場(chǎng)人士的歡迎，但也存在擔(dān)憂，特別是對(duì)于可操作性的懷疑。

法律學(xué)者對(duì)財(cái)新記者表示，對(duì)于欺詐上市或信息披露違法違規(guī)，立法的本意一方面要讓這種行為不能獲得好處，另一方面要讓利益受損者得到賠償和救濟(jì)。基于這種理解，如果強(qiáng)制退市是以發(fā)行人全面購(gòu)回股票來(lái)實(shí)現(xiàn)，則兩個(gè)方面的訴求都能達(dá)到；如果不能恢復(fù)原狀，股票退市之后，投資者可能進(jìn)一步受到傷害。目前證券民事訴訟并不健全，投資者的追償過(guò)程會(huì)相當(dāng)漫長(zhǎng)。

除了欺詐和信息披露違法，退市制度要面對(duì)更一般的情形是上市公司業(yè)績(jī)變臉、連續(xù)虧損、流動(dòng)性枯竭。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一律要求這類上市公司“退市”可能不如“轉(zhuǎn)板”更易實(shí)現(xiàn)。

在多層次資本市場(chǎng)的體系中，績(jī)差公司達(dá)不到上市條件之后，可以轉(zhuǎn)入低層次市場(chǎng)繼續(xù)交易，同時(shí)采取一些有關(guān)合格投資者、信息披露方面的差異化措施加以限制；如果將來(lái)業(yè)績(jī)改善，符合上市條件，還可以按照規(guī)則“升板”。這種安排彈性更高，符合市場(chǎng)化原則，也有利于減少來(lái)自利益相關(guān)方的阻力。

明確定義多層次資本市場(chǎng)、完善退市機(jī)制、強(qiáng)化證券侵權(quán)責(zé)任，以及支持民事追償，都是本次《證券法》修訂重點(diǎn)討論的內(nèi)容。注冊(cè)制牽一發(fā)而動(dòng)全身，這項(xiàng)根本性的改革在戰(zhàn)術(shù)上可以超前，但在戰(zhàn)略上仍然離不開(kāi)整體制度的向前演進(jìn)，孤軍突進(jìn)的負(fù)作用將會(huì)很大。

本文來(lái)自財(cái)新網(wǎng)，原文標(biāo)題為《注冊(cè)制“孤軍”突進(jìn)》

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