匯率貿易平衡謬誤和弱勢美元

很多經濟學家曾經倡導（現在依然提倡）浮動匯率為政治家辯護。更糟糕的是，標準教科書模型將一國的匯率與其凈貿易余額聯系起來–有時稱之為彈性分析法，并建議一國若有不需要的貿易逆差就應該將其貨幣貶值，而擁有不必要的貿易順差國則要（被迫）升值（Meade 1951）。

盡管這種理論在特定條件下有一定的有效性，比如封閉經濟體在國際貿易被嚴重壓制且嚴格的外匯管制也能阻止資本的自由流動的情況下，正如20世紀30年代至50年代期間那樣；但是封閉經濟模型并未準確描述匯率變動對當今有著巨額國際貿易和投資現金流的高度開放經濟體的影響。當一個經濟體高度開放時，其政府不能通過操縱匯率對其凈貿易余額產生任何可預期的效果。但是未來匯率的可預期變動會使熱錢的流動更不穩定。

然而，面對20世紀70年代末期到2014年似乎沒有盡頭的美國貿易赤字，美國的政策制定者依然被匯率貿易余額這種錯誤理論所局限。他們依然試圖使美元貶值–要么通過威脅對貿易順差國實行進口限制迫使其升值，要么通過在美國實行超低利率政策，導致熱錢流入利率較高且貨幣可兌換的美元本位邊緣國家–在20世紀70年代主要集中在西歐和日本，但在21世紀更多的是新興市場國家。

尼克松總統在1971年8月要求當時所有的工業國將其貨幣的匯率對美元升值，它們都照辦了–到當年12月份平均升值17％–這成為接下來發生的一連串事件的先兆。自20世紀70年代中期開始，日本在日元對美元匯率上遭受的猛烈攻擊持續了20多年。日本人向美國貿易保護主義者的威脅屈服了：日元一路從1971年的360日元兌1美元升值至1995年4月的將近80日元兌1美元。日本的國內投資萎縮，結束了日本的高速增長路徑。熱錢涌入日本導致了房地產和股市的泡沫，并在1990年破裂。1985年日本的物價水平（WPI）開始受日元高估以及資產泡沫破裂的影響而下跌–名義工資甚至到21世紀還在一路下降。在20世紀90年代后期短期利率接近于零，而具有諷刺意味的是唯一沒有降的竟是日本的貿易順差！所以日本經濟增長經歷了失去的數十年應該歸咎于McKinnon and Ohno (1997)所說的”日元過度升值綜合征”。

近來的中國故事十分類似于美元本位制下日本的歷史經驗。以正面的角度看，中國在1994年將人民幣的匯率釘住在8.28元/1美元–非常類似日本在1949年的早期經驗–隨后在1996年轉為經常項目可自由兌換，這些方式使其統一了貨幣匯率（淘汰了多重匯率）并成功降低了國內的通貨膨脹。中國在貿易和實際GDP極快增長的十年間保持了名義美元匯率的穩定。

然而到了2000年，中美的雙邊貿易順差超過了日美順差，并持續快速上升。在匯率貿易平衡這種錯誤理論的影響下，很多美國的政治家和經濟學家們從猛烈攻擊日本轉而就人民幣匯率問題猛烈攻擊中國。但是中國非常堅強地抵制并避免了日本式的崩潰–盡管這一抵制并不徹底。2005年7月，中國人民銀行開始放松對美元的錨定，并著手進行一系列時斷時續的小幅升值以保持平均每年3％的升值速度。

人民幣從1994年8.28元/1美元升至2014年中的6.2元/1美元–與當年日元的大幅升值不同。

雖然中國貿易和GDP增長沒有受到很大影響，但人民幣小幅升值使熱錢流入情況惡化。美國的短期利率接近于零，而高速增長的中國自然擁有高達4％的銀行同業拆借利率，再加上預期人民幣有約3％的升值，實際上兩者間就存在著7％的巨大利率差。有著各種偽裝的套息交易就會試圖將熱錢從美元轉換為人民幣。因此中國被迫保持針對金融資本的外匯管制–資本流入時不可避免會有一些漏洞。盡管如此，中國人民銀行必須不斷買進美元以穩定人民幣對美元的匯率–必須以某些方式凍結多余的基礎貨幣創造，否則就要面臨通貨膨脹上升和貨幣控制喪失的風險。

其他新興市場（EM）國家也因為美國接近零利率制造出的熱錢流入其國內的波動而面臨著類似的貨幣控制問題。但是這些國家未像中國那樣控制由此帶來的匯率波動–而且其經濟體自身也很大程度上受到國際初級大宗商品價格周期的影響。

正在失去的世界名義錨定貨幣和美國儲蓄不足

1945年以來，美元本位制在世界經濟中扮演著雙重角色–對私營國際商業機構和對政府的國內宏觀經濟控制–在如此關鍵的貨幣制度中，這兩個角色是互補的。

（1）美元通過為主要大宗商品和發展中國家的出口品提供標準的計價貨幣，為國際貿易提供了便利，同時美元作為銀行間交易貨幣大大降低了多邊外匯支付的私人成本。

（2）在外國政府將其貨幣與美元掛鉤的情況下，匯率成為其物價水平的名義錨點–有時是在該國進行重要的反通脹金融改革的背景下。

在戰后工業經濟體高增長的”輝煌30年”中，美國政府的政策保證了（1）、（2）兩個角色或多或少發揮作用，而美聯儲準確地扮演了全球中央銀行的角色。

但是從20世紀70年代至今，一系列不幸的經濟現象開始逐漸破壞角色（2）–美元在全球經濟中的錨定作用。美國私人部門和公共部門的儲蓄率開始出現內生性的下降。私人儲蓄已經逐漸下行，但是公共部門的儲蓄以聯邦財政赤字的形式更不時地急速下降。在80年代，里根總統主持的大型軍備建設并未得到經常性稅收的支持，這導致美國出現了著名的財政和貿易雙赤字。雖然又出現了以往關于財政赤字會損害經濟的嚴厲警告，但美國的利率實際上在80年代末期”里根繁榮期”就已經下降了。

雖然政治家和大多數經濟學家不愿承認，但美國過去（和現在）在全球美元本位制中的中心地位使美國能夠通過出售其國債和其他金融資產很便宜地進行融資–在20世紀80年代主要是向西歐和日本的中央銀行借錢。由于錯誤地相信財政赤字在過去（和現在）并無大礙，美國的政治家更加大膽了–凱恩斯主義者們也變得更加凱恩斯主義了，他們在2008年的衰退及隨后令人失望的緩慢復蘇中為解決失業問題創造了大量的財政赤字–同時供給學派（有時稱為增長俱樂部）的主張者們在其消減稅收的訴求上變得更加冒失，或拒絕能夠增加財政收入的稅收改革，或為高速公路等必要的公共產品提供稅收收入。

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