本文為天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝教授4月13日在天風(fēng)證券二季度宏觀與周期大類資產(chǎn)策略峰會(huì)的講話速記稿整理。

劉煜輝教授在演講中的要點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：

第一，下一步“緊貨幣”、“緊信用”是必然趨勢(shì)，但提法會(huì)非常謹(jǐn)慎，有些事情在當(dāng)下是只可意會(huì)不可言傳的，你不能說(shuō)，但是他可以做。現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中往往鈍刀比剃刀更加厲害。接下來(lái)金融的反腐和專項(xiàng)治理整頓帶來(lái)的直接效果每個(gè)從業(yè)人員心里都很清楚，就是金融信用的收縮，金融的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，我們恐怕要面臨一段非常艱難的日子，這是整個(gè)金融圈、投資圈的共識(shí)。

第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)機(jī)器，高度信貸依賴，這個(gè)機(jī)器的標(biāo)號(hào)和技術(shù)參數(shù)短期之內(nèi)都是改變不了的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣量和杠桿率，這三個(gè)東西是綁在一起的，現(xiàn)在你必須一年投放6個(gè)單位的貨幣信用才能夠產(chǎn)生1個(gè)單位GDP的增長(zhǎng)。如果今年真正地落實(shí)人民銀行的MPA（廣義信貸的約束），真正執(zhí)行資管新規(guī)以及銀監(jiān)會(huì)剛剛推出的“三套車”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度肯定會(huì)掉下來(lái)。

第三，信用市場(chǎng)開(kāi)始結(jié)冰，“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)化為“負(fù)債荒”。現(xiàn)在為什么大銀行在負(fù)債端也有壓力？新房一年的銷售額占M2增量的比例，在2012年之前還能夠保持在50%以下，但是去年超過(guò)了70%。2016年一手房賣了11.7萬(wàn)億，如果加上二手房交易額5-6萬(wàn)億的話就是17-18萬(wàn)億，M2去年的新增量才15.5萬(wàn)億，比例超過(guò)了100%，你說(shuō)銀行怎么會(huì)不缺負(fù)債？M2創(chuàng)造的負(fù)債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創(chuàng)造負(fù)債回來(lái)。大量的貨幣下去都固化成了鋼筋水泥，要么是鋼筋水泥，要么是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產(chǎn)。與生產(chǎn)性的資產(chǎn)隔得越來(lái)越遠(yuǎn)，所以整個(gè)資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉(zhuǎn)不動(dòng)了，必然反映在負(fù)債成本的上升，這是一個(gè)龐氏系統(tǒng)壓力釋放的結(jié)果。

以下為劉煜輝教授演講速記全文：

最近有幾個(gè)劇特別好。推薦大家看的第一個(gè)劇是17版的《射雕》，到了華山論劍的最后階段，那幾大高手打到最后都有一個(gè)共同的感受，就是“老子不爭(zhēng)天下第一了”，說(shuō)實(shí)話，有些時(shí)候可能也是打不過(guò)。最后天下第一讓給了郭靖，郭靖上來(lái)高大上一句話“俠之大者，為國(guó)為民”。

最近中美峰會(huì)大家有很多解讀，個(gè)人感覺(jué)上中國(guó)好像向美國(guó)表了個(gè)態(tài)，不爭(zhēng)了，對(duì)做經(jīng)濟(jì)的人來(lái)講，可能是一個(gè)感到欣慰的事情。當(dāng)然我們也不好評(píng)斷，過(guò)去五年我們對(duì)周邊有些代表性的觀點(diǎn)是有點(diǎn)憂慮的。比方說(shuō)有些人經(jīng)常在傳遞一種信息和判斷：美國(guó)是一個(gè)正在衰落的帝國(guó)，我不知道這個(gè)判斷會(huì)不會(huì)影響決策，反正這個(gè)判斷與今天全球的格局是嚴(yán)重偏離的。我的感覺(jué)是“習(xí)特會(huì)”后中國(guó)信用緊縮和利率恐怕會(huì)出現(xiàn)一個(gè)往上走的加快趨勢(shì)。很簡(jiǎn)單，我們貿(mào)易和匯率都讓了，那中國(guó)怎么保護(hù)自己的企業(yè)？只能回過(guò)頭來(lái)壓自己貨幣給企業(yè)降低成本。前一段時(shí)間他們?nèi)ヒ患液艽蟮拿駹I(yíng)造船企業(yè)去調(diào)研，去年原材料（鋼鐵）的成本漲了多少？但是對(duì)外定單不敢提價(jià)，只要提價(jià)的話定單馬上就跑到越南那邊的船廠了。匯率不能動(dòng)，中國(guó)的出口退稅補(bǔ)貼我估計(jì)在接下來(lái)的一百天多半要往下降，因?yàn)槊绹?guó)人給了你一百天的誠(chéng)意窗口，那中國(guó)的企業(yè)怎么辦？我們的貿(mào)易部門怎么辦？怎么保護(hù)自己？中國(guó)可能沒(méi)有選擇，只能回頭去壓縮自己的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫，減少企業(yè)擠出以降低成本，保護(hù)自己的企業(yè)，這是一個(gè)必然的選擇。這是第一個(gè)感知。

第二，現(xiàn)在說(shuō)“緊貨幣”、“緊信用”要非常謹(jǐn)慎，有些事情在當(dāng)下是只可意會(huì)不可言傳的，你不能說(shuō)，但是他可以做。最近有一個(gè)劇特別火叫做《剃刀邊緣》，但現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中往往鈍刀比剃刀更加厲害。最近好劇連連啊，第三個(gè)劇叫《人民的名義》，沒(méi)想到在金融圈、投資圈大家特別關(guān)注，可能也是觸景生情吧，最近金融圈事特多，項(xiàng)主席出事了，可能大家會(huì)有各種方面的聯(lián)想。大家關(guān)注點(diǎn)不在于項(xiàng)主席曾經(jīng)當(dāng)過(guò)兵、打過(guò)仗、負(fù)過(guò)傷，也不是他曾經(jīng)還寫(xiě)了一個(gè)反腐小說(shuō)，現(xiàn)在卻成了小說(shuō)中反角，恐怕更多的是大家想借著這種娛樂(lè)的方式抒發(fā)一下比較緊張的情緒。接下來(lái)金融的反腐和專項(xiàng)治理整頓帶來(lái)的直接效果每個(gè)從業(yè)人員心里都很清楚，就是金融信用的收縮，金融的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，我們恐怕要面臨一段非常艱難的日子，這是整個(gè)金融圈、投資圈的共識(shí)。

開(kāi)場(chǎng)扯得比較遠(yuǎn)，下面簡(jiǎn)單匯報(bào)一下我的一些看法。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果把它看作一個(gè)機(jī)器的話，它就是一個(gè)高度信貸依賴型的經(jīng)濟(jì)體，這個(gè)機(jī)器的標(biāo)號(hào)和技術(shù)參數(shù)短期之內(nèi)都是改變不了的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣量和杠桿率，這三個(gè)東西是綁在一起的，現(xiàn)在你必須一年投放6個(gè)單位的貨幣信用才能夠產(chǎn)生1個(gè)單位GDP的增長(zhǎng)。技術(shù)參數(shù)定死了意味著什么？如果要保持一定的速度，比如要保證6.5%，你的貨幣信用和債務(wù)率就不可能往下壓。如果今年真正地落實(shí)人民銀行的MPA（廣義信貸的約束），真正執(zhí)行資管新規(guī)以及銀監(jiān)會(huì)剛剛推出的“三套車”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度肯定會(huì)掉下來(lái)。具體掉多少我覺(jué)得不重要，因?yàn)楹竺孢€有一個(gè)數(shù)據(jù)的心理平滑，但是如果我們做經(jīng)濟(jì)的人內(nèi)在的邏輯一定能夠感受到經(jīng)濟(jì)是掉下去了，毫無(wú)疑問(wèn)。

資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所

2014年到2016年是中國(guó)的信貸狂潮，這在世界經(jīng)濟(jì)史上可能也是非常罕見(jiàn)的。2014年到2016年我們總共投放了78萬(wàn)億的貨幣信用（銀行總負(fù)債增長(zhǎng)），但是才制造了15萬(wàn)億的GDP增長(zhǎng)?？梢韵胂襁@是一個(gè)很奇怪的奶油蛋糕，蛋糕層很低，上面堆的全是奶油，當(dāng)然小朋友很喜歡這種蛋糕。

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奶油產(chǎn)生了什么效果呢？無(wú)非就是兩個(gè)效果：一個(gè)是把各個(gè)層級(jí)的要素和資產(chǎn)價(jià)格往上堆，另一個(gè)是在資產(chǎn)和金融的交易環(huán)節(jié)形成各種各樣的交易結(jié)構(gòu)，就是交易性資產(chǎn)繁榮。比方說(shuō)，銀行對(duì)非銀的金融凈債權(quán)從2016年開(kāi)始大闊步地向上增長(zhǎng)，一年的時(shí)間漲了10萬(wàn)億人民幣，到了1月份的時(shí)候已經(jīng)達(dá)到了12萬(wàn)億，2月份的時(shí)候稍微回來(lái)了一點(diǎn)，不知道這個(gè)能不能形成趨勢(shì)，但是很難壓。

我們知道2014年之后中國(guó)的貨幣信用創(chuàng)造發(fā)生了微妙的變化，M2以外還有一個(gè)貨幣創(chuàng)造的發(fā)動(dòng)機(jī)。M2的增長(zhǎng)速度非常平穩(wěn)，雖然只有11.5%，但是銀行總負(fù)債的增長(zhǎng)速度能夠達(dá)到16%，甚至更高。中間會(huì)有4-5個(gè)點(diǎn)的反差。2014年以后中國(guó)的貨幣創(chuàng)造相當(dāng)于M2創(chuàng)造了一次，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表又創(chuàng)造了一次。這4-5個(gè)點(diǎn)的空間是些什么東西呢？就是同業(yè)負(fù)債（放在債券發(fā)行科目）支撐資產(chǎn)擴(kuò)張的模式。我的感知，當(dāng)下商業(yè)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表可能在持續(xù)惡化，而且在加速。

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現(xiàn)在超級(jí)行也缺負(fù)債，以前報(bào)協(xié)議存款，一不報(bào)價(jià)格二不報(bào)規(guī)模，因?yàn)閻?ài)存不存，但是現(xiàn)在不一樣了，今年不僅報(bào)一個(gè)很大的規(guī)模，而且報(bào)了一個(gè)很高的價(jià)格，比半年前提了60個(gè)BP，這是一種系統(tǒng)性的壓力。

銀行何以短缺負(fù)債？有些時(shí)候商業(yè)研究喜歡用一種直觀的指標(biāo)，雖然這種直觀指標(biāo)背后不一定有那種很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)理性的支持，但是可以很快地看出問(wèn)題的癥結(jié)。我比較喜歡看這張圖，新房一年的銷售額占M2增量的比例，我們看到在2012年之前還能夠保持在50%以下，但是去年超過(guò)了70%。2016年一手房賣了11.7萬(wàn)億，如果加上二手房交易額5-6萬(wàn)億的話就是17-18萬(wàn)億，M2去年的新增量才15.5萬(wàn)億，比例超過(guò)了100%，你說(shuō)銀行怎么會(huì)不缺負(fù)債？M2創(chuàng)造的負(fù)債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創(chuàng)造負(fù)債回來(lái)。其實(shí)從學(xué)理上講，負(fù)債端壓力的背后根源都來(lái)自于資產(chǎn)端，反映了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中龐氏的壓力在激升，也就是說(shuō)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率在快速地下降。為什么資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速下降呢？用許小年的話講，大量的貨幣下去都固化成了鋼筋水泥，要么是鋼筋水泥，要么是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產(chǎn)。與生產(chǎn)性的資產(chǎn)隔得越來(lái)越遠(yuǎn)，所以整個(gè)資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉(zhuǎn)不動(dòng)了，必然反映在負(fù)債成本的上升，這是一個(gè)龐氏系統(tǒng)壓力釋放的結(jié)果。

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我的直覺(jué)是，今年又回到了2013年，因?yàn)槲覀冇挚戳撕?013年相同特征的出現(xiàn)：信用市場(chǎng)開(kāi)始結(jié)冰，“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)化為“負(fù)債荒”。費(fèi)雪（1933）“債務(wù)-通縮理論”揭示了這一轉(zhuǎn)化的過(guò)程——這是一個(gè)完整的信用泡沫幻滅的過(guò)程。這篇文章之后九十年過(guò)去了，宏觀經(jīng)濟(jì)架構(gòu)發(fā)生了翻天覆地的變化，金融完全內(nèi)生化，今天宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的框架都是九十年前不敢想像的，但是費(fèi)雪提出的債務(wù)或者杠桿周期演變的規(guī)律經(jīng)久不息，從來(lái)沒(méi)有消失過(guò)，之后八十年西方歷次債務(wù)危機(jī)的演變其實(shí)都被費(fèi)雪的債務(wù)通縮理論精準(zhǔn)描述，就是這個(gè)樣子，經(jīng)典就是永恒。

無(wú)非就是分成兩個(gè)階段：在第一階段（經(jīng)濟(jì)下行+利率上行），債務(wù)鏈還沒(méi)有破裂，由于收入不能支撐高企的融資成本，債務(wù)人不得不依靠進(jìn)一步負(fù)債來(lái)維持資金的周轉(zhuǎn)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)利率上行。在第二階段（經(jīng)濟(jì)下行+利率下行），由于泡沫破裂，信用違約真實(shí)發(fā)生，被確認(rèn)為壞賬的債務(wù)人不再尋求新的資金，等待的是債務(wù)重組和資產(chǎn)清算，此時(shí)貨幣需求會(huì)快速下降，經(jīng)濟(jì)下行和利率下行同時(shí)發(fā)生。

在當(dāng)下我們看到了2013年相似的一幕，就是各個(gè)層級(jí)的信用市場(chǎng)開(kāi)始結(jié)冰。無(wú)論是從貨幣市場(chǎng)到各個(gè)層級(jí)的信用融資市場(chǎng)，無(wú)論是低級(jí)的還是高級(jí)，利率都出現(xiàn)了顯著的上升。6個(gè)月的AAA中票，半年前是什么價(jià)格？2.7%；現(xiàn)在是什么價(jià)格？4.3%，160個(gè)BP，半年時(shí)間悄然無(wú)息地就這樣上去了，我覺(jué)得過(guò)5%應(yīng)該問(wèn)題不大。某銀行定位的“三優(yōu)一特”領(lǐng)域是享受優(yōu)惠貸款利率的方向，基準(zhǔn)最低還可以下浮10%，4.15%的貸款利息下浮10%最低可以做到3.8%，但是今年同樣的的項(xiàng)目到行里不做到5%以上，行里很難批準(zhǔn)放錢。

所以我說(shuō)資產(chǎn)荒到負(fù)債荒，去年還是資產(chǎn)荒，資產(chǎn)荒可能是個(gè)偽命題，因?yàn)橘Y產(chǎn)荒背后的鏡像反映的就是加杠桿的過(guò)程，這是一個(gè)硬幣的兩面，兩個(gè)過(guò)程相互的自我證實(shí)、自我強(qiáng)化，收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產(chǎn)就越多，機(jī)構(gòu)越是瘋搶。大家回憶一下去年7月份中國(guó)金融市場(chǎng)的場(chǎng)景。反轉(zhuǎn)的時(shí)候，就演變成負(fù)債荒，收益率越上（資產(chǎn)開(kāi)始冰凍），越是缺錢。直到部分資產(chǎn)凍死，才能真正從“荒”中解脫出來(lái)。當(dāng)然央媽放水沖沙強(qiáng)行把利率摁下去，也能圖一時(shí)之快。

我知道權(quán)益市場(chǎng)中有一個(gè)很流行的觀點(diǎn)，現(xiàn)在債也不好，房子也不讓買，這個(gè)錢都被逼到到股市里面去了。簡(jiǎn)單地講，這樣一個(gè)觀點(diǎn)是頭腦當(dāng)中根本沒(méi)有建立一個(gè)現(xiàn)代金融信用運(yùn)行的概念。等下付鵬先生會(huì)講，付鵬是最近幾年我看到的在中國(guó)市場(chǎng)真正能夠理解金融信用的少數(shù)幾個(gè)人之一，他對(duì)這個(gè)事有很深的理解。最近的一篇文章我也看到了，和我講的基本上是同一個(gè)意思，就是信用周期、資產(chǎn)周期是一個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程，它一定是對(duì)稱的，怎樣把它買上去？怎樣上去的就怎樣下來(lái)。塵歸塵，土歸土，但是對(duì)很多人而言只愿意相信左側(cè)，不愿意相信右側(cè)，這就需要時(shí)間的檢驗(yàn)。

簡(jiǎn)單講從“資產(chǎn)荒”到“負(fù)債荒”意味著什么？意味著你的信用周期和資產(chǎn)周期翻轉(zhuǎn)到一個(gè)拐點(diǎn)的時(shí)候。

2013年6月份發(fā)生了一個(gè)錢荒，接下來(lái)的下半年非常煎熬，做債的朋友對(duì)那半年時(shí)間應(yīng)該都是記憶猶新的。2013年我們是如何把利率上行的趨勢(shì)壓回去的呢？就是2014年1月份我們的宏觀政策做了一個(gè)重大的轉(zhuǎn)向，啟動(dòng)了2014年到2016年中期差不多兩年半時(shí)間的超級(jí)貨幣寬松周期，我們當(dāng)時(shí)沒(méi)有讓茍延殘喘的龐氏融資者轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的清算者和重組者，反而對(duì)他們予以了最慷慨的貨幣贈(zèng)予，而且授予他們理論上存在的無(wú)限的貨幣信用創(chuàng)造的能力。這就是2014年到2016年所謂金融“洪荒之力”的運(yùn)動(dòng)，強(qiáng)行推動(dòng)了中國(guó)利率下行兩年半的時(shí)間，也就是我們常講的享受到中國(guó)史上最長(zhǎng)的一輪債券牛市。

我們之所以在2014年能夠選擇放水沖沙的方式把經(jīng)濟(jì)下行、利率上行的狀態(tài)壓過(guò)去，因?yàn)榇嬖诓僮鞯默F(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。2013-2014年中國(guó)的人民幣要素和資產(chǎn)的價(jià)格還不算太貴，人民幣的地基還很牢固，2013年1-5月份中國(guó)外匯占款增高達(dá)1.8萬(wàn)億，接下來(lái)的幾個(gè)月中國(guó)的官方外匯存底還接近4萬(wàn)億美金，再看今天人民幣的地基已經(jīng)松松垮垮，匯率大壩出現(xiàn)了越來(lái)越多的管涌，還能不能再采用2014年放水沖沙的寬松貨幣政策強(qiáng)摁下利率的牛頭？捏一把汗哈。只要你敢放試試，可能不出一個(gè)月這壩子就可能潰堤，這就是我們的痛苦所在，當(dāng)你最需要錢的時(shí)候又不能放水，這就是人生的痛苦。

資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所

我們?cè)倏碈PI，有一點(diǎn)應(yīng)該明白，至少通貨膨脹不等于CPI，CPI可以安撫一下老百姓(42.160, -0.49, -1.15%)焦慮的心，但是哄不住債券交易人“驛動(dòng)的心”。3月份的CPI多弱啊，只有0.9%，沒(méi)有什么反應(yīng)。有人說(shuō)CPI對(duì)貨幣政策的決策會(huì)不會(huì)有影響？我可以告訴你，媽媽現(xiàn)在和統(tǒng)計(jì)局屬于命運(yùn)共同體。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最真實(shí)的“脹”是什么東西？我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)，任何指標(biāo)都有它的瑕疵，想明白了，經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最真實(shí)的“脹”不就是市場(chǎng)中債券人“驛動(dòng)的心”，如果他們感覺(jué)交易很難受很不順，胸悶氣短，那一定是“脹”深入骨髓。債券交易的是什么？交易的就是對(duì)通貨膨脹的感受。所以往往最簡(jiǎn)單的恒等式的常識(shí)最可靠。名義匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)所要求的均衡的偏離，這個(gè)缺口要靠什么補(bǔ)上？這就是通貨膨脹。

我也經(jīng)常聽(tīng)到很多研究者都在爭(zhēng)論，人民幣匯率要不要貶值？還有多大的貶值壓力？這種爭(zhēng)論往往都有點(diǎn)“張飛打岳飛”的意思，爭(zhēng)個(gè)半天，發(fā)現(xiàn)大家說(shuō)的原來(lái)不是一個(gè)事。在我的理解，人民幣現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格（CNY和CNH）是不是站得住，與這個(gè)價(jià)格是不是偏離均衡，是兩個(gè)完全不同層次的問(wèn)題。人民幣現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格能不能站得住更多是一個(gè)技術(shù)性的命題。

一個(gè)不完全的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，央行絕對(duì)的管控預(yù)期的能力，嚴(yán)格的資本項(xiàng)管制，還有一批能夠用強(qiáng)制結(jié)售匯管制的市場(chǎng)參與者（央企國(guó)企），這些決定了這個(gè)價(jià)格短期內(nèi)能不能夠站得住。但是那個(gè)6.9的價(jià)格可能是一個(gè)偏離均衡很遠(yuǎn)的價(jià)格，而且我們應(yīng)該知道偏離均衡是可以長(zhǎng)時(shí)間存在的，向均衡回歸也是可以在漫漫時(shí)空隧道中穿梭的。這個(gè)時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)所承受的負(fù)向作用也越多，意味著你將長(zhǎng)時(shí)間待在“脹”的桑拿天中，你的交易會(huì)很不順暢。

人民幣現(xiàn)在的價(jià)格和經(jīng)濟(jì)所要求的均衡到底偏離了多遠(yuǎn)呢？這也是一個(gè)爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，各種各樣的模型。我個(gè)人不太用模型，但是我覺(jué)得有時(shí)候一些常識(shí)性的東西在腦中一過(guò)心里就一目了然了。2011年到現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中最大的變化是什么？你的名義匯率沒(méi)有大的變化，當(dāng)年我們對(duì)美元的匯率就在6.8-7之間。今天又從終點(diǎn)回到起點(diǎn)，當(dāng)然中間這個(gè)圓弧形的過(guò)程我們不去計(jì)較，但是再看這六年當(dāng)中人民幣資本品的價(jià)格天翻地覆，翻了好幾個(gè)跟頭。如果不是那么嚴(yán)格地感知，資產(chǎn)部門對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)不可貿(mào)易的部分，匯率對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)的可貿(mào)易部分，現(xiàn)在就應(yīng)該很清楚了，在這六年當(dāng)中中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底發(fā)生了什么變化？應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)生了嚴(yán)重的資源要素的錯(cuò)配，大量的資源要素被吸收到生產(chǎn)率更低的不可貿(mào)易部門去制造泡沫，形成所謂交易性資產(chǎn)；可貿(mào)易部門獲得資源要素的成本越來(lái)越高，可貿(mào)易部門、有效率的部門、制造業(yè)，受到越來(lái)越嚴(yán)重的擠出。從而壓制出口利潤(rùn)，侵蝕其科研能力，影響制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。這就像體內(nèi)長(zhǎng)了個(gè)腫瘤，在最近5年間這個(gè)腫瘤細(xì)胞經(jīng)歷了最旺盛的分裂時(shí)間，隨著腫瘤的快速生長(zhǎng)，對(duì)你的正常臟器，你的心臟、肝、腎、脾、胃，形成越來(lái)越大的壓迫，直至其功能衰竭，這就是我們今天面臨的問(wèn)題。

匯率影不影響經(jīng)濟(jì)？有些研究者說(shuō)過(guò)“匯率就是個(gè)屁”，好像只要有那么個(gè)能穩(wěn)住的名義價(jià)格，就可以當(dāng)它不存在。哈哈，去年下半年到現(xiàn)在全球的總需求是一個(gè)偏暖的態(tài)勢(shì)，去看看發(fā)達(dá)國(guó)家PMI，再看一看中國(guó)的出口，1-2月份中國(guó)的出口增長(zhǎng)了4%，同期亞太供應(yīng)鏈上的其它經(jīng)濟(jì)體，韓國(guó)是15.7%，日本是6.5%，東南亞諸國(guó)都接近20%。剛才我講了熔盛重工的例子，去年成本（鋼材）價(jià)格上漲了那么多，可是定單根本不敢提價(jià)，一提價(jià)就跑。

如果在匯率的框架下面再去設(shè)想一下利率的制約，個(gè)人認(rèn)為未來(lái)如果中國(guó)還能夠再出現(xiàn)新的一輪利率下行的趨勢(shì)（類似于2014-2016），我所設(shè)想的場(chǎng)景可能多半是在房地產(chǎn)泡沫縮水以及確定并深化到一定階段之后才能看到，否則今天國(guó)債十3%-3.5%的區(qū)間可能是一個(gè)堅(jiān)硬的底部，很不容易被打穿。除非是去年7月份之前，機(jī)構(gòu)玩了命地和央行對(duì)賭，累積杠桿強(qiáng)行突破，也許能夠短暫地被擊穿，但站不住哈。

資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所

匯率不能太動(dòng)的時(shí)候利率必然受到美國(guó)的更多牽引。我們還得看看美國(guó)的情況，美國(guó)現(xiàn)在不僅面臨加息周期，還面臨著縮表，也在做壓力測(cè)試。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在持有結(jié)構(gòu)，五年期以下的國(guó)債占其持有國(guó)債頭寸的55%，也就是說(shuō)這些國(guó)債陸陸續(xù)續(xù)到期不進(jìn)行再投資的話，五年之后美聯(lián)儲(chǔ)縮表1.35萬(wàn)億美元，從現(xiàn)在的4.5萬(wàn)億降到那個(gè)時(shí)候的3.1萬(wàn)億。還有就是加息，聯(lián)儲(chǔ)代表性的“鴿派”人物拉斐爾前一段時(shí)間的表述，今年后面的時(shí)間再加兩次也是合理的，今年可能加三次基本上是一個(gè)共識(shí)，確定性的狀態(tài)。當(dāng)然當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能也不是很強(qiáng)，你看利率期限結(jié)構(gòu)很平，短端利率上升很穩(wěn)健，長(zhǎng)端有點(diǎn)踟躕不前，但是正常的套利機(jī)制也會(huì)被動(dòng)地推動(dòng)長(zhǎng)期利率慢慢往上走，平坦化-陡峭化-平坦化。到了今年年底再加兩次的時(shí)候國(guó)債十正常情況是應(yīng)該到3%，如果明年再加三次可能能進(jìn)入3.5%-4%這個(gè)區(qū)間，然后對(duì)應(yīng)對(duì)中國(guó)利率的牽引，中國(guó)的國(guó)債十要對(duì)應(yīng)到一個(gè)什么樣的水平？我個(gè)人感覺(jué)有可能會(huì)回到2013年6月份之后下半年中樞的水平，也就是4.5%-5%之間，對(duì)應(yīng)著2013年中國(guó)的要素和資產(chǎn)價(jià)格，可能是合適的，那個(gè)時(shí)候不是特別貴，但是當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格水平會(huì)不會(huì)有壓力？每個(gè)人心里面都會(huì)犯嘀咕，也都會(huì)琢磨。

我個(gè)人可以理解這種用非常剛性的行政方式迅速地冰封房地產(chǎn)市場(chǎng)，可能是當(dāng)下沒(méi)有辦法的辦法。因?yàn)檫@個(gè)國(guó)家貨幣含金量的預(yù)期在公眾心里已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)崩潰失控的狀態(tài)，不把這個(gè)市場(chǎng)迅速凍起來(lái)怎么辦？非常之時(shí)行非常之事。

短期內(nèi)讓散戶的買賣雙方見(jiàn)不著面，今天中國(guó)的房子這個(gè)資產(chǎn)非常古怪，就像打“跑得快”，輸家臉上懲罰性地貼上各種紙條，什么人才有資格買，買了以后幾年才能賣，社保要交幾年，或者要工作幾年，甚至結(jié)婚了幾年、離婚了多久都要貼上去。增加摩擦讓買賣雙方見(jiàn)不著面，短期內(nèi)可以維持一個(gè)有價(jià)無(wú)量的市場(chǎng)，但金融信用環(huán)節(jié)對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性耗散的重估回避不了哈，因?yàn)榉孔邮墙鹑谛庞猛斗抛钪匾牡盅浩?，我們?shí)際上每天都會(huì)要面臨資產(chǎn)流動(dòng)性耗散的評(píng)估，比方說(shuō)去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動(dòng)性耗散狀態(tài)我就會(huì)考慮進(jìn)去，抵押可能只能放五折的貸款，這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過(guò)去就是融資成本和利率中樞的上移，再進(jìn)一步傳遞就是資產(chǎn)的評(píng)估，迂回了一點(diǎn)而已。我們并不在意房?jī)r(jià)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)什么樣的狀態(tài)，我們真正關(guān)心的是這種冰封的樓市和導(dǎo)致的信用收縮。

最近兩年搞的PPP，各種政府性的引導(dǎo)基金，這就是高杠桿的債務(wù)，政府出5%，政府引導(dǎo)性基金那個(gè)15%-20%，而政府引導(dǎo)基金的優(yōu)先級(jí)全是銀行的錢，剩下的全是銀行的債務(wù)。整個(gè)交易結(jié)構(gòu)安排下來(lái)15-20倍的杠桿，怎么弄？不進(jìn)政府的表也不進(jìn)企業(yè)的表。貨幣紀(jì)律的背后還是財(cái)政紀(jì)律，現(xiàn)代國(guó)家治理的支柱。貨幣紀(jì)律松馳渙散，背后的根本原因是財(cái)政的軟約束，現(xiàn)在這PPP和各種地方政府的引導(dǎo)基金，可能比當(dāng)年融資平臺(tái)還要沒(méi)有底線。沒(méi)有財(cái)金紀(jì)律的狀態(tài)，央行就是一裱糊匠，巳經(jīng)很難維持。稍一松懈所有的人都會(huì)血濺五步。很多中國(guó)的事看上去是個(gè)金融的事，但它的根源不在金融，傷于財(cái)政，毀于金融。

有些指標(biāo)有點(diǎn)糊弄，比方說(shuō)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)民間投資回升了，PPP是銀行高杠桿的債務(wù)，中間帶了個(gè)P就算是民間投資？但有些東西是遮掩不住的，如果民間投資上升，制造業(yè)的投資就應(yīng)該提振，但是制造業(yè)投資不跟，所以在中國(guó)理解很多事情都要撥云見(jiàn)日。

最后講幾點(diǎn)我的心得。

首先是關(guān)于債，去年下半年到現(xiàn)在我拐彎抹角地講了很多，用了很多比較文藝的表達(dá)方式，其實(shí)就是不愿意對(duì)外捅破那層窗戶紙。我們非常明確地看到貨幣市場(chǎng)利率的中樞是處在上行的通道，間歇式的流動(dòng)性緊張是一種常態(tài)，這還不是中央銀行要推動(dòng)去杠桿的結(jié)果，因?yàn)椴](méi)有真正開(kāi)始去杠桿，這是來(lái)自于整個(gè)系統(tǒng)當(dāng)中龐氏壓力的急劇上升。回到了2013年。債券的交易更多要靠YY預(yù)期差，比誰(shuí)的聲音大，左側(cè)進(jìn)入的那個(gè)點(diǎn)把握要非常精準(zhǔn)，這是個(gè)高精尖的技術(shù)，右側(cè)更要會(huì)跑。你想一想，債券人專業(yè)性很高，大家都是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的系統(tǒng)培訓(xùn)出來(lái)的，你說(shuō)誰(shuí)比誰(shuí)更聰明？要完全戰(zhàn)勝你的同學(xué)、老師本身就是一個(gè)很困難的事情。

第二個(gè)是股，我們可以從E和P看。E的結(jié)構(gòu)上確實(shí)存在著一些對(duì)E正面的效應(yīng)，但是這個(gè)正面的效應(yīng)正在衰減。正面的效應(yīng)主要來(lái)自于前期貨幣信用帶來(lái)的價(jià)格效果，主要是價(jià)格的上升而不是需求的回升。行為金融學(xué)當(dāng)中有一個(gè)重要的概念叫做證實(shí)性的偏見(jiàn)，過(guò)去的一段時(shí)間中國(guó)的金融市場(chǎng)中非常明顯地又表現(xiàn)了一次。比如喜歡周期的人非?？粗赝谕翙C(jī)、挖掘機(jī)的數(shù)量，從增長(zhǎng)率來(lái)講確實(shí)比較扎眼，可以達(dá)到200%，為什么出來(lái)以后股票不漲呢？越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)自于一個(gè)正常的設(shè)備更新周期，中國(guó)的固定資產(chǎn)折舊的年限是6年，距離前一輪挖土機(jī)、推土機(jī)這些設(shè)備的放量（2011年）已經(jīng)過(guò)去了6年，逐步進(jìn)入了殘值階段，它得設(shè)備更新了，需求到底有多大的含金量呢？這就是證實(shí)性的偏見(jiàn)，通俗來(lái)講就是倉(cāng)位決定腦袋，如果買了這個(gè)東西我就會(huì)千方百計(jì)地找強(qiáng)化我買這個(gè)東西的理由，往往會(huì)有意識(shí)排斥推翻買這個(gè)東西理由的信息，我會(huì)故意把它擱置在一邊置之不理。這些設(shè)備的運(yùn)轉(zhuǎn)要用的是什么？是柴油，如果需求真正恢復(fù)了，柴油的消費(fèi)量同比為什么一直處在負(fù)增長(zhǎng)沒(méi)有轉(zhuǎn)正？

資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所

再看這張圖，規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)的回升、利潤(rùn)周期的開(kāi)啟到底是來(lái)自于什么因素？把主營(yíng)業(yè)務(wù)收入經(jīng)過(guò)價(jià)格的調(diào)整后沒(méi)有看見(jiàn)增長(zhǎng)加速；產(chǎn)成品庫(kù)存價(jià)格調(diào)整后往下走了，所以燈火闌珊處，這個(gè)幻覺(jué)會(huì)消失的。

資料來(lái)源：Wind、天風(fēng)證券研究所

我記得2月16號(hào)我跟小宋聊，說(shuō)感覺(jué)上周期長(zhǎng)不了，可以準(zhǔn)備空了，為什么有這樣的感知呢？2月15號(hào)橡膠、玻璃、塑料、PTA都是同樣的走勢(shì)，同期的時(shí)候中國(guó)的黑色鏈還在強(qiáng)勢(shì)，但是前后相隔不超過(guò)十個(gè)交易日，不到兩周的時(shí)間，黑色也滅下來(lái)了。從交易的角度來(lái)講2月15號(hào)其實(shí)整個(gè)的周期已經(jīng)到頂了，今天回過(guò)頭來(lái)看中國(guó)的黑色鏈這幾個(gè)品種可以看得很清楚，從今年創(chuàng)造的新高到現(xiàn)在跌了20%，技術(shù)上已經(jīng)確定了進(jìn)入了一個(gè)熊市的交易狀況。比如有經(jīng)驗(yàn)的交易者喜歡把BDI指數(shù)當(dāng)成反向的先行指標(biāo)，當(dāng)越來(lái)越多的中間商愿意租船，在船上堆滿庫(kù)存漂在海上，這個(gè)成本比放在港口的倉(cāng)庫(kù)中成本還要?jiǎng)澦?，可能就意味著商品?jiàn)頂了。

我們客觀上得承認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在P中，2015年股災(zāi)之后中國(guó)的權(quán)益市場(chǎng)在P中的幾個(gè)因素應(yīng)該是確定性地處在非常明確的下行通道當(dāng)中，也就是說(shuō)你的風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值和流動(dòng)性溢價(jià)非常明確地受到了下行通道的壓制。在這樣的狀態(tài)下，在權(quán)益市場(chǎng)的存量資金，大家投資的策略越來(lái)越向確定性的品種抱團(tuán)和集中，這種抱團(tuán)集中的交易形成了資產(chǎn)的溢價(jià)，就是所謂的價(jià)值投資。藍(lán)籌漲了30%，這種抱團(tuán)取暖的交易方式帶來(lái)的資產(chǎn)溢價(jià)的張力未來(lái)到底還能夠張到多大？我覺(jué)得最終可能還是要接受宏觀金融條件的考驗(yàn)，也就是信用收縮和利率中樞上升的考驗(yàn)。我也看了很多大機(jī)構(gòu)的策略報(bào)告，說(shuō)實(shí)在話，很多觀點(diǎn)我不是特別認(rèn)同，比如說(shuō)中國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的中樞在穩(wěn)健地抬升，我覺(jué)得這話沒(méi)有什么含金量，必須要看結(jié)構(gòu)。今天的3300和一年前的3300風(fēng)馬牛不相及，完全不是一個(gè)東西。結(jié)構(gòu)已是滄海桑田。

當(dāng)然，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)貨幣信用條件的變化反應(yīng)一般是比較滯后的，可能跟它的交易持有人結(jié)構(gòu)是有關(guān)系的，債券、商品的交易人專業(yè)性很高，一致性預(yù)期形成的速度很快，但是股票參與者參差不齊、包羅萬(wàn)象，信息的交換、不同意見(jiàn)的對(duì)沖、形成選擇方向要慢得多，但是該反應(yīng)的一定會(huì)反應(yīng)。抱團(tuán)取暖的狀態(tài)也可能看到，維持兩三個(gè)月很完美的上升通道，可能到某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，這個(gè)市場(chǎng)有一部分交易者對(duì)宏觀金融條件的厭惡程度突然急劇上升的時(shí)候，兩三天時(shí)間就可以把過(guò)去兩三個(gè)月的漲幅完全跌掉。隨著宏觀條件放松的維穩(wěn)，大家可能又會(huì)在這些確定性的品種重新聚集，重新把這些股票慢慢地買上去。我覺(jué)得鋸齒型比較符合中國(guó)當(dāng)下宏觀選擇的狀態(tài)，就是鈍刀下面的交易。比較而言，權(quán)益中的確定性品種的流動(dòng)性顯著好過(guò)債券和商品。當(dāng)然你需要排除政策會(huì)選擇一次性出清的危機(jī)式反應(yīng)的場(chǎng)景。

第三個(gè)體會(huì)就是大型的資產(chǎn)負(fù)債管理機(jī)構(gòu)的認(rèn)知基本上統(tǒng)一到了亂市策略認(rèn)知的點(diǎn)上，亂世之中是看重變現(xiàn)能力的。主動(dòng)壓縮資產(chǎn)的久期，屯著流動(dòng)性放回購(gòu)的策略一直表現(xiàn)不錯(cuò)，表現(xiàn)顯著地好于配置長(zhǎng)久型的資產(chǎn)。今天社保這么干，郵儲(chǔ)這么干，中石油年金也這么干，安邦也這么干，為什么這么干？其實(shí)大家就是基于一個(gè)非常簡(jiǎn)單的趨勢(shì)判斷，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率中樞已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)步向上的通道，這個(gè)通道在短時(shí)間內(nèi)改變不了，賺間歇式錢緊。

其實(shí)市場(chǎng)還是很聰明的，兩個(gè)銀行的定價(jià)就可以看得出來(lái)，工商銀行的股票在今年漲了10%，民生銀行的股票今年跌了10%，一個(gè)東北飛一個(gè)東南飛，實(shí)際上是市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本管理能力在進(jìn)行定價(jià)。

最后，還是隆重地向投資圈朋友推薦這三個(gè)好?。?017版《射雕》，“俠之大者，為國(guó)接盤(pán)”，描繪的是2016年的中國(guó)。鈍刀的最后其實(shí)都是剃刀，無(wú)論大家怎么回避其實(shí)都回避不了，你發(fā)現(xiàn)你看到的不過(guò)是一個(gè)拉長(zhǎng)版的2013年，只是劇烈的程度稍微緩和一點(diǎn)而已。還有一個(gè)劇叫《人民的名義》，四十多個(gè)老戲骨在飆戲，昨天看了個(gè)段子說(shuō)就陸毅演得不好，但是這個(gè)事不能全怪陸毅，因?yàn)槠渌蠎蚬秋椦莸慕巧际怯猩畹脑停ㄓ兴莸倪@個(gè)檢察官角色找不到生活的原型，屬于未來(lái)世界，所以大家都不熟悉。從這個(gè)事我們可以獲得一些啟示的，只要我們刮骨療毒，我們?cè)谖磥?lái)就一定能夠看到人民的名義。謝謝。

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