別怕疼。

這有點(diǎn)像在以男人氣概為主題的電影中士兵們相互說的話，但這也是適用于中國(guó)的一個(gè)好建議。正因如此，匯豐(HSBC)本周發(fā)布的中國(guó)10月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)是個(gè)不受歡迎的信號(hào)。如果有人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以不承受更劇烈的疼痛就能從當(dāng)前的困境中復(fù)蘇，那么10月份制造業(yè)PMI微幅上升的消息可能會(huì)給這些人帶來虛幻的希望。運(yùn)氣使然，中國(guó)仍走在一條通往其急需的金融危機(jī)的道路上，如果中國(guó)政府允許這場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的話。而如果政府不允許發(fā)生危機(jī)，中國(guó)就會(huì)走向類似于日本的萎靡不振，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日漸衰弱，利潤(rùn)主要流向出口商和國(guó)有企業(yè)。

目前，這種虛幻的樂觀情緒在中國(guó)并沒有多大市場(chǎng)。匯豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌很快指出，PMI數(shù)據(jù)的改善掩蓋了根本性的經(jīng)濟(jì)疲軟。上個(gè)月，中國(guó)官方公布，第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速降至7.3%，為五年來的最慢增速。多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、甚至連國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)都承認(rèn)，中國(guó)的GDP數(shù)據(jù)更大程度上是一個(gè)粗略推測(cè)，是一個(gè)管理公眾預(yù)期的工具，而不是衡量這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的精確指標(biāo)。這份數(shù)據(jù)承認(rèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但程度并不像經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)的那樣嚴(yán)重。通過選擇這樣的數(shù)字，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局似乎在避免引發(fā)恐慌的同時(shí)引導(dǎo)人們降低期望值。

其他指標(biāo)顯示情況在迅速惡化。中國(guó)評(píng)級(jí)最高的借款人與低評(píng)級(jí)或無評(píng)級(jí)的高風(fēng)險(xiǎn)借款人之間的借貸成本差距在近幾周大幅擴(kuò)大。此外，中國(guó)各地房?jī)r(jià)普遍下降，令樂觀人士感到不安。這些樂觀人士曾預(yù)計(jì)，盡管存在大規(guī)模建設(shè)過度及供應(yīng)過剩的問題，但一旦被壓抑的需求釋放，將會(huì)推高房?jī)r(jià)。潛在購(gòu)房者并不傻：他們?cè)诜績(jī)r(jià)開始下降時(shí)持觀望態(tài)度，等著撿便宜。

中國(guó)的債務(wù)水平已相當(dāng)于GDP的兩倍，不斷下滑的房?jī)r(jià)可能會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)釜底抽薪，迫使地方政府、開發(fā)商和其他用房地產(chǎn)作為抵押品的大型借款人出現(xiàn)違約，這將導(dǎo)致銀行重組貸款、沖銷損失。一些銀行或需籌集新的資本，一些銀行可能甚至需要政府用納稅人的錢進(jìn)行救助。但北京能負(fù)擔(dān)得起。而且這種痛苦的過程將把目前用于償還房地產(chǎn)擔(dān)保貸款的資金釋放出來，在北京希望促進(jìn)的行業(yè)進(jìn)行新的投資、實(shí)現(xiàn)新的增長(zhǎng)。

事實(shí)上，中國(guó)政府在最新五年計(jì)劃中啟動(dòng)的改革進(jìn)程已經(jīng)在很多方面推動(dòng)經(jīng)濟(jì)糾正這一問題。收緊銀行信貸以及打擊由非銀行金融機(jī)構(gòu)形成的所謂影子銀行，這些行動(dòng)令債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的開發(fā)商和其他借款人更難以生存。中國(guó)還允許一些相對(duì)孤立的債券出現(xiàn)違約。此外，反腐運(yùn)動(dòng)不僅影響了消費(fèi)，還促使官員開始拋售房產(chǎn)（因而加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的滑坡）并將資金秘密轉(zhuǎn)移到國(guó)外。據(jù)花旗集團(tuán)(Citigroup)稱，過去六個(gè)月來資金一直在流出中國(guó)。

但與其他地方的政治人物一樣，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人最終必然是民粹主義者。他們不愿給民眾或者說既得利益者造成太大痛苦。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，他們就會(huì)推出緩和措施進(jìn)行干預(yù)，比如9月底推出的放松購(gòu)房限制的舉措。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)中國(guó)將采取降息和其他措施來捍衛(wèi)經(jīng)濟(jì)增速。今年早些時(shí)候，政府已經(jīng)推出了加速基礎(chǔ)設(shè)施支出以及鼓勵(lì)銀行向中小企業(yè)放貸等微刺激政策。

然而結(jié)果卻是一個(gè)矛盾的政策組合，目標(biāo)從改革轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，卻一樣都實(shí)現(xiàn)不了。在過去的兩年半的時(shí)間里，中國(guó)的生產(chǎn)者價(jià)格一直在下滑。而且信貸增速雖然有所放緩，但依然高于經(jīng)濟(jì)增速。中國(guó)沒法擺脫債務(wù)泡沫。龍洲經(jīng)訊(GaveKal Dragonomics)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘啟思(Joyce Poon)在一篇報(bào)告中指出，經(jīng)濟(jì)低迷、物價(jià)回落、新貸款中用于償還舊貸款的部分占比不斷增加,中國(guó)似乎在步日本后塵陷入通縮陷阱。如果這些得不到改變，從歷史經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)的出口商及國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)將好于其他部門。

而這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位正是中國(guó)的改革要打破的。如果中國(guó)政府想要避免陷入長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)低迷，就要讓中國(guó)的儲(chǔ)戶、銀行及投資者相信，他們需要經(jīng)歷一次短暫但劇烈的陣痛。

文/Wayne Arnold 《巴倫周刊》

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