中國不僅面臨經濟的周期性減速，也面臨經濟增長模式的轉軌、經濟產業結構的調整和經濟金融體制的改革。財政政策的體制制約目前還比較大，新的財政預算體制的改革還尚在醞釀，而政府其他部門在結構調整方面歷史上也不盡如人意。

中國央行最近推出了一些“非常規貨幣政策”，如定向降低準備金率（定向降準）、抵押補充貸款（PSL, Pledged Supplementary Lending）、定向降低再貸款利率（再貸款）等，引起了經濟金融業界和學界的廣泛關注。一種流行的解讀是央行逐漸退出外匯市場干預，外匯占款這一基礎貨幣創設渠道萎縮；央行在不愿意用降準這一猛藥情況下，尋找新的平穩的基礎貨幣投放方式；或者是在經濟周期下行期間且信貸規模增長過快，央行在不對貨幣總量開閘放水條件下，對宏觀經濟進行微調。因此，有學者建議央行應該盡快退出這些結構性的貨幣政策。

筆者認為，上述解讀雖然吻合事實描述，但并沒有深入理解結構性貨幣政策產生的背景和原因。中國結構性貨幣政策在深化改革的初期階段至關重要，特別是在國家財稅體制改革在進行中、財稅引導政策不到位的時候，更有不可或缺的作用。結構性貨幣政策可以配合中國國務院的經濟政策導向，促進產業結構的調整，大力支持小微企業、三農產業和民營經濟等。

回顧歷史，二戰后主流的貨幣經濟學大都認為，貨幣政策應該相對獨立于財政政策，應該注重市場利率或貨幣總量而非貨幣結構。不過在非常特殊的歷史時期，央行可以配合甚至部分取代財政政策，實施積極主動的結構型貨幣政策。比如在2007年金融危機以來，美聯儲在實施數萬億數量寬松政策時，特別針對了房屋抵押債券（MBS）以刺激住宅行業的復蘇；英格蘭銀行推出了旨在激勵銀行對實體經濟提供信貸的貸款融資計劃（Funding for Lending）；歐央行也推行了針對實業信貸的定向長期再融資操作（Targeted LTRO）。各國央行之所以紛紛推出這些特殊的結構性貨幣政策手段，很重要的一個原因是因為財政政策受到政治選舉周期的影響，對突發性金融危機和隨之而來的經濟大蕭條無法做出積極的應對。經濟增長恢復正常之后，伴隨著零利率和數量寬松政策的結束，結構性的貨幣政策在英美等國會逐漸退出。

中國的情況與金融危機以來的西方國家又有所不同。中國短期利率還遠高于零，所以沒有實施數量寬松政策的必要。如果順著這一邏輯，似乎中國也沒有必要實施結構性的貨幣政策：因為經濟的周期性減速，通常可以通過降低利率和增加貨幣供給來應對。但是現實在于，中國不僅面臨經濟的周期性減速，也面臨經濟增長模式的轉軌、經濟產業結構的調整和經濟金融體制的改革。財政政策的體制制約目前還比較大，新的財政預算體制的改革還尚在醞釀，而政府其他部門在結構調整方面歷史上也不盡如人意。

隨著央行政策操作的獨立性逐漸加強，可以做到不對貨幣總量進行開閘放水的同時，創新一些結構性的貨幣政策手段如定向降準和PSL。這樣既可以避免回到過去粗放型經濟增長的老模式，又可以完成深化改革近期內所需要的經濟結構的調整。

在理想的正常經濟運行條件下，政府財政政策可以承擔起經濟增長模式轉軌和經濟結構調整的重任。不可否認，央行長期使用PSL等結構性貨幣政策的副作用會很大，如扭曲經濟結構和混淆財政貨幣政策界限。所以，未來靈活有效的財政政策為前提之下，央行才可以降低存款準備金率并輔之以發行央票加以緩沖，從而對貨幣總量進行微調，進而有效調整宏觀經濟的運行。

聯系現實，在當前深化經濟體制改革的初期特殊歷史階段，財政預算體制改革尚未完成，無法有效調整經濟和產業結構。可以預期未來一段時期，央行PSL等結構性貨幣政策的操作還將持續下去，甚至規模還會有所擴大。

清華大學五道口金融學院教授 周皓 為FT中文網撰稿

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