中國影子金融領域已經引起全球的不安。國際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行(World Bank)都對這個不透明行業內資產快速累積的風險發出警告，同時各國央行官員現在經常提到，中國影子金融是全球經濟穩定的關鍵潛在風險。

然而，雖然對中國影子金融隱藏風險的擔心依然是有根據的，但監管舉措意味著，影子金融構成的系統性風險終于開始退潮——盡管中國影子金融體系的整體規模仍在繼續擴大。

我們估計，今年上半年末，中國影子金融資產總額達到46.3萬億元人民幣（見下面的圖表），較2013年年底增長16.3%，季度環比增長11.5%。

然而，影子金融資產增長的整體反彈，掩蓋了此類融資來源和組成的重要轉變，最近的監管舉措削弱了影子銀行業和正規銀行體系之間的聯系。下圖顯示出我們估計的各個關鍵影子金融部門的規模，以及此類融資的主要接收方。

降低系統性風險的主要方式是讓銀行少卷入影子金融。加大監管審查力度意味著，中國各銀行更難將儲蓄資金和理財產品銷售所得通過銀行間市場輸送至影子金融資產。

銀行間市場近年一直是銀行避開監管機構監管、將流動性輸送至高收益率影子金融資產的關鍵通道。但中國銀監會(CBRC)最近在一份報告中估計，各銀行的銀行間資產中，投資于“非標資產”（即影子金融資產）的比例已在今年上半年降至30%以下，低于2012年底的逾40%。

我們對理財產品資產的分析也表明兩者的聯系進一步減弱。中國監管部門出臺規定，理財產品資金投資于“非標資產”的比例不得超過銀行理財產品資產總額的35%，或者該行總資產的4%，該項規定已幫助大幅降低了理財產品資金投資于非標資產的比例。按照我們的估計，該比例在今年上半年末降至25%左右，低于2012年末的大約45%。

監管機構似乎正在鼓勵將這種高風險、高回報的信貸產品從銀行和信托公司轉移至證券公司等專業的資產管理公司。證券公司旗下資產管理子公司管理的資產總額在今年上半年末達到6萬億元人民幣，高于2012年末的1.5萬億元人民幣和2011年末的區區3000億元人民幣。

我們估計，在這6萬億元人民幣中，有4.8萬億元人民幣（即大約80%）被投資于影子金融資產（見下面的圖表）。與理財產品的投資者相比，購買證券和基金公司產品的投資者更有可能意識到此類投資的高風險性質——理財產品通常被視為是無風險的。這與中國監管部門提升散戶投資市場風險意識的目標是一致的。

與這種融資來源多元化相配合的是，近幾個月債券發行顯著加速，每月平均發行額遠超1萬億元人民幣。隨著監管部門日益限制銀行購買影子資產，銀行轉向債券等收益率較高的標準資產。

實際上，債券發行和流動性反彈，可能有助于之前嚴重依賴影子金融的經濟領域限制違約風險，因為它們可以利用債券發行所得來償還信托等到期的影子金融債務。專為地方政府項目融資設立的地方政府融資工具(LGFV)尤其如此，因為直到不久前地方政府還無法直接借款或發行債券。

當然，所有這些都不會顯著消除影子金融關鍵資產類別（尤其是信托產品）的違約風險，尤其是考慮到據估計今年有4萬億至4.5萬億元人民幣信托產品到期，比2013年到期產品價值總額高出近50%。融資改革將需要時間，同時，盡管正規金融部門和影子部門日益分離，但后者的崩潰仍會對前者產生巨大的負面連鎖效應。

但不管怎樣，中國正規金融體系和影子金融體系日漸分離是一個重要動態，而許多繼續對中國影子金融體系感到不安的人似乎還沒有充分認識到這一點。

本文來自英國《金融時報》，原標題為《中國影子金融風險開始退潮》，作者為《中國投資參考》金融研究總監蕭齊

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