靈活的傘形信托

在本輪行情中，融資融券的作用不容低估，但是這部分明面上的新增資金并不是牛市杠桿的全部。

“現在有股市資金大部分來自‘兩融’業務的說法。這不太可能。我認為，更有可能是信托資金，原來做房地產信托或者是來自實業的資金。目前房地產大周期已經過去了，信托又有風險兌付的問題，所以投資人就把資金轉到了資本市場。”中信證券負責融資融券業務的人士對財新記者說。

從監管角度看，由于“兩融”業務占用凈資本的比例已經降至5%，近年來證券公司又不斷補充資本金，融資融券的理論上限已經擴張至4萬億元。但實際的業務規模受限于各家證券公司對“兩融”業務授予的額度，以及證券公司借入資金的能力，一些證券公司通過次級債等方式融資，或將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，以此擴大業務規模。

“‘兩融’資產證券化肯定會存在風險。就中信證券而言，我們始終按照證監會的風控要求做，在別家券商降低門檻的時候，我們一直堅守30萬元起步，”前述中信證券人士說，“目前券商杠桿總的來講還是比較低的，流動性沒有大的問題。中信證券可以外借的資金不超過凈資產，即880億元。”

信托資金入市背后，主要是商業銀行的理財資金池。

光大銀行是業內最早開展傘形信托的商業銀行。這種模式起初的動機是為了解決信托證券賬戶短缺的問題（中國結算一度暫停受理新的信托證券賬戶），其基本原理是在一個母信托賬戶之下，分掛眾多的子賬戶，并共用母信托的證券賬戶。

隨著信托證券賬戶解禁，傘形信托的生命力仍然得以持續，其原因在于信托公司借此可以更多服務于資金量比較小的私募基金，提高了管理效率。另外，傘形信托在股票配資方面的優勢也逐步為市場所認知，成為銀行資金對接股票二級市場的一種流行模式。

傘形信托本質上是多個結構化信托的集合。某信托公司業務經理告訴財新記者，單賬戶的結構化信托融資成本高，做成傘形信托之后，有了一定的規模，就可以對接成本更低的銀行理財資金。認購優先份額的銀行理財資金，可以享受固定收益在7.2%左右，加上信托公司收取的管理費和托管費，劣后份額（私募基金或者大戶認購）支付的總成本是8%左右。這個成本相對于融資融券有明顯的優勢，后者近期的成本普遍在8%之上。

但傘形信托的靈活性遠高于券商的融資融券。首先，傘形信托不設置投資標的范圍限制，幾乎可以投資于二級市場所有可買到的流通股和交易型基金，甚至包括已經存在較高杠桿的分級基金劣后份額。融資融券的標的范圍雖然屢次擴大，但不可投資于績差股，可投資的上市交易基金也只限于15只ETF。

客戶向券商融資借入的資金可以隨借隨還，但是期限最高不超過六個月。傘形信托下的子賬戶可以設置三個月、六個月不等的期限，最長兩年。如果需要提前歸還，只需要繳納一個月的罰息。此外，傘形信托支付給優先份額的利息是在期末一次性支付，不用按月繳納。

融資客戶最看中的就是傘形信托在持股集中度方面的靈活性。按照銀監會的要求，證券投資信托在單只股票上的持倉不能超過信托資產的20%。但是傘形信托存在一個灰色地帶，即在母信托層面仍然遵守監管要求，而子信托層面不穿透計算，可以超過20%的上限達到最高30%的持股集中度。

在風險控制方面，傘形信托需要絕對保證優先級資金的本息安全，并通過設置預警線和止損線來實現這一點。每個交易日收盤之后，如果凈值虧損超過10%，信托經理將通知劣后級追加保證金；如果虧損超過15%，則需要在下一個交易日啟動強制平倉。

一些傘形信托規模較大的信托公司，甚至可以允許個別子賬戶出現虧損，但這也對風控提出了更高的要求。

“如果是震蕩較大的市場，問題反而不大，用了杠桿的資金反而會更謹慎。但如果出現單邊上漲的情況，它們的交易行為可能更激進。”一位證券公司從事主經紀業務的人士對財新記者說。

“我們看到過很多使用杠桿賠了大錢的中小私募。但是信托公司通常認為風險不大，對自己的風控體系信心很足，虧也是虧認購劣后的私募。”一位信托經理說。

但這種風控措施并未經過極端市場情況的考驗。在當前市場情緒極度高漲的情形下，一旦出現急劇的調整，加了杠桿的資金也最脆弱，且更容易形成同向賣出的局面，造成無法及時平倉止損。

銀行和信托方面的人士告訴財新記者，今年上半年業內某股份制商業銀行的傘形信托存量達到400億元，11月以來每周新增40億元。由于增速太猛，這家銀行目前已經降低了配資的杠桿比率，從最高1:4降低到1:2。

陳李認為，銀行理財資金入市迄今還沒有規范的渠道，處于灰色地帶。“為何不開正道，讓它們成為與社保和保險資金一樣的長期投資者？”

某股份制商業銀行資產管理部總經理對財新記者說，該銀行近期已經開始控制理財資金進入二級市場的規模，但是從長期來看，銀行理財投資的深度和廣度進一步提升已是一個趨勢。

“現在銀行理財已經是中國規模最大的一類機構投資者，廣泛投資于各類資產，為實體經濟服務。理財資金如果能夠更為直接地進入股票市場，相信會帶來正面的影響。”上述股份制銀行人士說。

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