錢都從哪里來的？

12月3日，滬深兩市A股的成交量創了新紀錄：全天超過9000億元。這樣驚人的天量讓多年的證券從業者嘆為觀止。

宏觀經濟基本面和微觀的公司盈利都還沒有出現支撐牛市的有力證據。自9月以來市場行情便頗有端倪，市場普遍相信行情系年初以來定向貨幣政策放松帶來的資金推動。11月下半月以來，當市場加速上漲而又找不到具備基本面題材的標的時，券商股成為領先的指標。11月28日突如其來的降息扣動了行情的最后扳機，進入12月，銀行、地產等權重股也在資金推動下大幅走高。

但是，當前的市場環境與2006年至2007年那一輪波瀾壯闊的牛市相比，又發生了新的變化。場內的專業投資者手里有了更便捷和高效的杠桿工具，一旦行情到來，聰明的資金迅速加杠桿入市，從而加速了資金流入。

由于信息透明，證券公司“兩融”（融資融券）業務中的融資余額備受關注。目前融資余額已超8000億元，7月以來增長了1倍，眼看要突破萬億元大關。單日融資買入成交額邁上千億元臺階，但由于市場分歧加大，單日融資償還金額也在上升，說明加了杠桿的資金更傾向于短線交易。

“兩融”業務開展已四年時間，業務門檻相當“平民化”。券商手上還有面向高凈值/機構客戶的另一類杠桿工具——收益互換。目前全行業收益互換規模約3000億元，其中可直接為客戶提供現金杠桿融資的規模為數百億元。

這還只是冰山一角。海面之下是更龐大的銀行理財資金。2011年以來，一些商業銀行和信托公司合作一種傘形信托，即在一個母信托賬戶之下為眾多的中小型私募基金和大戶提供股票配資。光大銀行、招商銀行、民生銀行廣泛開展了此類業務。銀行理財資金在這些產品中認購優先級，享受固定收益；私募基金認購劣后份額，承擔為優先級保本保息的義務，其資金杠桿可以做到2到3倍，甚至5倍，遠高于融資融券的杠桿水平。另外，傘形信托在單個股票限倉方面也更加靈活，形成了一個相對的監管洼地。

傘形信托產品的規模沒有確切的統計數據，一些信托從業者和證券分析師估計其規模在1500億元至2000億元之間。如果再加上為單個私募基金（通常是規模更大的私募）提供杠桿的信托產品，總規模可能接近3000億元。

隨著市場無風險收益下行和“非標”資產萎縮，15萬億元銀行理財產品需要新出路。證監會已經允許銀行理財開立證券賬戶投資債券、優先股等低風險產品，但是直接投資股票仍未開放，必須經由信托繞道，反而增加了監管能夠穿透的難度。

當下銀行理財套信托的模式蘊藏著潛在風險。銀行和信托公司通過設立預警線和止損線等方式，確保優先級的資金不受損失，本質上仍然是用資金池的方式進行風險偏好的錯配，將部分低風險偏好的理財資金投入了高風險的證券投資。此方式在市場波瀾不驚時未嘗有敗績，但在市場大漲大跌的階段，卻可能進一步助漲助跌，且無法應付斷崖下跌、流動性瞬間枯竭的極端情況。

“開大門、走正道”，為銀行理財資金入市提供規范透明的渠道，可能比以往任何時期都要迫切。

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