錢都從哪里來的？

12月3日，滬深兩市A股的成交量創(chuàng)了新紀錄：全天超過9000億元。這樣驚人的天量讓多年的證券從業(yè)者嘆為觀止。

宏觀經(jīng)濟基本面和微觀的公司盈利都還沒有出現(xiàn)支撐牛市的有力證據(jù)。自9月以來市場行情便頗有端倪，市場普遍相信行情系年初以來定向貨幣政策放松帶來的資金推動。11月下半月以來，當市場加速上漲而又找不到具備基本面題材的標的時，券商股成為領(lǐng)先的指標。11月28日突如其來的降息扣動了行情的最后扳機，進入12月，銀行、地產(chǎn)等權(quán)重股也在資金推動下大幅走高。

但是，當前的市場環(huán)境與2006年至2007年那一輪波瀾壯闊的牛市相比，又發(fā)生了新的變化。場內(nèi)的專業(yè)投資者手里有了更便捷和高效的杠桿工具，一旦行情到來，聰明的資金迅速加杠桿入市，從而加速了資金流入。

由于信息透明，證券公司“兩融”（融資融券）業(yè)務中的融資余額備受關(guān)注。目前融資余額已超8000億元，7月以來增長了1倍，眼看要突破萬億元大關(guān)。單日融資買入成交額邁上千億元臺階，但由于市場分歧加大，單日融資償還金額也在上升，說明加了杠桿的資金更傾向于短線交易。

“兩融”業(yè)務開展已四年時間，業(yè)務門檻相當“平民化”。券商手上還有面向高凈值/機構(gòu)客戶的另一類杠桿工具——收益互換。目前全行業(yè)收益互換規(guī)模約3000億元，其中可直接為客戶提供現(xiàn)金杠桿融資的規(guī)模為數(shù)百億元。

這還只是冰山一角。海面之下是更龐大的銀行理財資金。2011年以來，一些商業(yè)銀行和信托公司合作一種傘形信托，即在一個母信托賬戶之下為眾多的中小型私募基金和大戶提供股票配資。光大銀行、招商銀行、民生銀行廣泛開展了此類業(yè)務。銀行理財資金在這些產(chǎn)品中認購優(yōu)先級，享受固定收益；私募基金認購劣后份額，承擔為優(yōu)先級保本保息的義務，其資金杠桿可以做到2到3倍，甚至5倍，遠高于融資融券的杠桿水平。另外，傘形信托在單個股票限倉方面也更加靈活，形成了一個相對的監(jiān)管洼地。

傘形信托產(chǎn)品的規(guī)模沒有確切的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一些信托從業(yè)者和證券分析師估計其規(guī)模在1500億元至2000億元之間。如果再加上為單個私募基金（通常是規(guī)模更大的私募）提供杠桿的信托產(chǎn)品，總規(guī)模可能接近3000億元。

隨著市場無風險收益下行和“非標”資產(chǎn)萎縮，15萬億元銀行理財產(chǎn)品需要新出路。證監(jiān)會已經(jīng)允許銀行理財開立證券賬戶投資債券、優(yōu)先股等低風險產(chǎn)品，但是直接投資股票仍未開放，必須經(jīng)由信托繞道，反而增加了監(jiān)管能夠穿透的難度。

當下銀行理財套信托的模式蘊藏著潛在風險。銀行和信托公司通過設立預警線和止損線等方式，確保優(yōu)先級的資金不受損失，本質(zhì)上仍然是用資金池的方式進行風險偏好的錯配，將部分低風險偏好的理財資金投入了高風險的證券投資。此方式在市場波瀾不驚時未嘗有敗績，但在市場大漲大跌的階段，卻可能進一步助漲助跌，且無法應付斷崖下跌、流動性瞬間枯竭的極端情況。

“開大門、走正道”，為銀行理財資金入市提供規(guī)范透明的渠道，可能比以往任何時期都要迫切。

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