“我們天天批評美聯(lián)儲，說他Q1、Q2，印鈔印得太多，你仔細看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，M2最多就是9.7、9.8萬億，沒有超過10萬億，而我們的GDP總量跟他差一大截，但我們的M2已經(jīng)超過他們”。

第五屆張培剛發(fā)展經(jīng)濟學優(yōu)秀成果獎頒獎典禮暨2014年中國經(jīng)濟發(fā)展論壇于10月25日—26日在武漢舉行，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松出席了會議。

巴曙松在演講中表示，我國貨幣供應(yīng)量增長速度非常快，但社會融資成本還居高不下的原因主要有兩點，第一，地方政府融資平臺是預(yù)算軟約束。對利率不敏感，投入基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)出非常低，“但沒問題，只要在我任內(nèi)不出問題就行”，所以直接拉高了市場的融資成本。第二，由于銀行切斷了房地產(chǎn)行業(yè)的貸款，所以房地產(chǎn)行業(yè)進入融資利率比較高的影子銀行體系，形成了社會融資增長很快，M2增長也不低的情況。

對此，巴曙松表示，“想把資金成本降下來，現(xiàn)在似乎變成了頭痛醫(yī)腳，天天盯著銀行做文章，是沒有了解中國的國情”。巴曙松表示，首先要約束地方政府的舉債能力，讓其資產(chǎn)負債表透明化，形成市場約束。第二，房地產(chǎn)市場需要調(diào)整。

巴曙松還對比了中美兩國的M2，稱央行資產(chǎn)負債表膨脹方式不可持續(xù)。“我們天天批評美聯(lián)儲，說他Q1、Q2，印鈔印得太多，你仔細看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，M2最多就是9.7、9.8萬億，沒有超過10萬億，而我們的GDP總量跟他差一大截，但我們的M2已經(jīng)超過他們”。

對于融資結(jié)構(gòu)，巴曙松建議由以銀行為主導的間接融資方式轉(zhuǎn)向直接融資體系。“集中式、趕超式，儲蓄動員為主要目的的發(fā)展階段，以銀行為主導的體系具有天然優(yōu)勢，動員能力強、規(guī)模大、目標清晰，但以技術(shù)升級轉(zhuǎn)型、提高全要素生產(chǎn)率，為主要任務(wù)的時候，直接融資體系的效果會遠遠好于間接融資”。

“而直接融資從PE/VC一直到二級資產(chǎn)的整個融資方式，首先風險分散，弄不好大家一起分擔，而在銀行這就是巨大的風險”，巴曙松舉例稱，“我們親身經(jīng)歷了從九百點漲到六千點的奇跡，六千點跌到兩千點，OK，市值從30萬億縮水到20萬億，如果是集中在銀行系統(tǒng)那是滅頂之災(zāi)，結(jié)果千千萬萬個投資者分擔之后悄無聲息，中國的證券投資者非常可愛，全世界都一樣，賺了錢到處吹，賠了錢打掉了牙含血吞，整個金融市場是這樣，單個的個案也是這樣”。

以下為文字實錄：

巴曙松：謝謝劉教授！非常高興又回到母校見到各位老師和同學們，我看了一下，參加這個會的路程比較長，因為這一年多在哥倫比亞大學做訪問，見到大家尤其親切。二十分鐘的內(nèi)容，我想談?wù)劷鹑诟母锵乱徊降淖呦蚺c看法。

正好剛才張教授在討論的時候，互動提問涉及到這個問題，那就是為什么在今年以來或者去年年終以來，整個社會融資總額，整個M2一直都保持比較高的增長，但社會融資成本依然居高不下。

如果把中國整個利率走勢、社會融資走勢和國際范圍內(nèi)的利率走勢做對照的話，我們會發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)的時間，他們的方向是相似的，但去年到今年這一段時間出現(xiàn)了非常大的分化，為什么會這樣？換言之，我們也感覺到在“新常態(tài)”下的這種變化。金融是不是也進入了一個“新常態(tài)”，使得貨幣政策操作跟原來出現(xiàn)了很多不一樣的特征，比如現(xiàn)在非常流行一個詞，叫“定向?qū)捤伞保岸ㄏ驅(qū)捤伞笔鞘裁礀|西，是不是寬松？定向?qū)捤桑胄械臎Q策者到底認為貨幣供應(yīng)量是多了還是少了？這是特定環(huán)境下暗示著中國改革的方向。我想從三個方面回答這個問題：

一是為什么會出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增長速度非常快，但社會融資成本還居高不下這么一個看起來非常矛盾的格局。

在當下、在短的周期上看，有一個非常重要的原因，你仔細看中國經(jīng)濟近年來的波動，08年底、09年初，四萬億出臺之前，受外部危機的沖擊，經(jīng)濟到了低點，隨后出臺四萬億，隨后刺激政策不斷推出，到2012年，整個經(jīng)濟波幅在非常窄的區(qū)間內(nèi)波動，這么窄幅的波動，融資成本還居高不下，貨幣政策操作也顯得非常的謹慎，經(jīng)濟回落的時候稍微寬松一點，剛剛寬松了一兩個季度利率開始回落很快又往后退，其中一個很重要的因素，我想說的第一個原因就是所謂的擠出效應(yīng)。

這個擠出是指什么？剛才張教授說社會融資總額增長很快，實際上信貸增長速度大幅度下降，那說明央行對銀行系統(tǒng)的信貸投放得到了很好的控制，但信貸之外的其他融資又大幅度增長，我們把它稱之為影子銀行。這些融資繞開銀行去了什么地方？第一是地方政府的融資平臺。第二個是房地產(chǎn)。而在銀行的信貸里面，它在一個經(jīng)濟調(diào)整期，本身出處于安全的調(diào)整，會把寶貴的信貸資源投入到在四萬億里面已經(jīng)前期大量投入的、產(chǎn)能過剩的基礎(chǔ)設(shè)施，上游鋼鐵水泥領(lǐng)域，四萬億批的大的項目，后續(xù)進入投資期，前期銀行投入了很多，突然銀行不投入了，就會成為不良資產(chǎn)。

這幾種融資有幾種特點，第一種銀行信貸規(guī)模在收縮，總量在控制，在收縮控制的信貸里，首先保了08年開工的大項目，雖然這些項目有的已經(jīng)產(chǎn)能過剩，但還要源源不斷地給它，在有限的信貸里留下來給市場化的這些企業(yè)本來就會減少。與此同時，影子銀行系統(tǒng)里面這兩個主要的融資，需求方首先是地方政府融資平臺，這個平臺最典型的就是預(yù)算軟約束，對利率不敏感，只要在我任內(nèi)不出問題，12、15，我見過17、18的利率，投入基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)出是非常低的，但沒問題，只要在我任內(nèi)不出問題就行，所以直接拉高了市場的融資成本。

圖為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松。（圖片來源：新浪財經(jīng) 駱霄 攝）

房地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)在產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，屬于為數(shù)不多的幾個，當時保持了比較高的盈利能力的一個行業(yè)，也是銀行率先切斷貸款的幾個行業(yè)，所以他們也走進影子銀行，比較高的融資利率，這就形成了看起來整個社會融資增長很快，M2增長也不低。9、10月份M2增長12.9%，今年基本上在12到14之間，這個幅度不低，即使如此還是這么高的融資成本，所以我說從這個得出來，我們金融改革第一點就是要回答，僅僅從金融領(lǐng)域來想辦法已經(jīng)不夠。用張老先生的說法，對中國經(jīng)濟問題的判斷，要用老中醫(yī)調(diào)理的方法，這個調(diào)理梳理一下，對軟預(yù)算約束的地方政府融資，要建立一個硬約束。

四萬億對不對，爭議很多，至少從短期直觀計算是持之有證的，因為06年、07年出口貢獻兩個點，08年出口甚至出現(xiàn)負貢獻，算起來是有邏輯的，但失控在什么地方，地方政府跟進的投資規(guī)模遠遠大于四萬億，事后粗略估計九到十萬億，這部分是軟約束的。

所以要想把資金成本降下來，現(xiàn)在似乎變成了頭痛醫(yī)腳，天天盯著銀行做文章，是沒有了解中國的國情。首先約束地方政府的舉債能力，讓它的資產(chǎn)負債表透明化，形成市場約束，會顯著降低社會融資成本推高的這個因素。我們看到明年下半年會陸續(xù)推出，現(xiàn)在整個地方政府融資，一半以上靠銀行貸款，這是很不透明的。在武漢地區(qū)，比如說甲銀行給地方貸款，不知道他的總負債是多少，同時通過發(fā)債，通過市場投資方的選擇，通過盡職調(diào)查經(jīng)過披露，我看每年地方政府的融資就這一條路，通過發(fā)債替換到期的貸款，讓市場識別這個地方的償債能力(市場化的融資渠道)，如果是公益性還不了，賣你的資產(chǎn)，這就是硬化地方政府融資約束的辦法，它反而有助于拉低市場融資成本。

再就是房地產(chǎn)調(diào)整。我們看到整個房地產(chǎn)市場進入了持續(xù)的回落的區(qū)間，從房地產(chǎn)新開工量、資金到位量等都處于回落了期，這個因素也減弱了，而且中國的房地產(chǎn)市場從歷史的長周期來看，我非常贊同剛才張教授長周期的歷史分析，張老先生在農(nóng)業(yè)工業(yè)化開篇第一章就講，分析經(jīng)濟問題有幾個工具，歷史的、邏輯的、數(shù)據(jù)或者實證的，熊彼特也講過，如果一定要他去掉一個，先把數(shù)據(jù)去掉，不是為了數(shù)據(jù)而數(shù)據(jù)，接著再要去掉一個，他說去掉邏輯的，最后保留的是歷史的。歷史的演變，它的來龍去脈。

到體制內(nèi)，信貸投放里面形成的擠壓該怎么處置？最簡單的就是讓這些產(chǎn)能過剩企業(yè)全倒，不給他貸款，論文可以這么寫，做政策決策不能這么做，這會形成非常強大的實際的政治、社會穩(wěn)定沖擊，所以這一塊去杠桿、產(chǎn)能過剩的消化會是漸進的、緩慢的進程，慢慢推進，正是因為此，基于這么一個宏觀特征，宏觀經(jīng)濟波動的可能明年后年不會改變。

上一次產(chǎn)能過剩可以類比的時間是97年、98年，你把現(xiàn)在產(chǎn)能過剩所屬產(chǎn)業(yè)鏈位置做比較會發(fā)現(xiàn)，97年98年產(chǎn)生過剩主要是下游，主要是紡織行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，下游的產(chǎn)能過剩相對來說比較好處置，壓縮一下庫存，庫存清空，新一輪周期就可以開始了，這一輪產(chǎn)能過剩絕大多數(shù)都在上游，鋼鐵、水泥等，97年98年產(chǎn)能利用率非常高，90%以上，所以下游產(chǎn)能過剩去產(chǎn)能進展會比較快，目前采取的措施，要有金融突破，把融資成本拿下來，把軟約束的部分硬化起來，拉高的部分進行態(tài)度或者收縮，然后在信貸部分做逐步溫和的收縮。如果簡單地做類比，97年、98年，當時去產(chǎn)能去了五年，這一次產(chǎn)能在上游資本密集型企業(yè)，我看至少不會低于五年時間。這個時候貨幣政策表現(xiàn)出來，不會那么大規(guī)模的貨幣化刺激，這是第一點。

第二點，從金融結(jié)構(gòu)上做回答。拿全球央行做對比，M2的余額，中國央行今年120萬億，已經(jīng)是全球第一個貨幣發(fā)行主體，做一個不恰當?shù)念惐龋?20萬億，6點幾人民幣(6.1112, -0.0021, -0.03%)匯率換算成美元，差不多20萬億美元。

我們天天批評美聯(lián)儲，說他Q1、Q2，印鈔印得太多，你仔細看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，M2最多就是9.7、9.8萬億，沒有超過10萬億，而我們的GDP總量跟他差一大截，當然國際貨幣基金鼓勵我們，因為我們的購買力已經(jīng)超過他們，但實際上GDP還是有差距，但我們的M2已經(jīng)超過他們，從長期歷史來看，他們的M2一直保持比較低的增速，大致跟GDP增速差不多。我們到現(xiàn)在9月份，M2是12.9%，我們覺得已經(jīng)很緊了，保持目前這個速度，過幾年就不行了，這樣的央行資產(chǎn)負債表的膨脹方式不可持續(xù)。怎么從金融學上回答這個問題，時間不允許我們展開，還是做下簡單的比喻，我所理解的發(fā)展經(jīng)濟學，除了歷史視角還有比較經(jīng)濟學的色彩，我們就跟美國做個對比。

我發(fā)現(xiàn)美國在進入工業(yè)化、城市化后期時，M2增速放緩，但包含多種金融資產(chǎn)的M3、M4，這種廣義的統(tǒng)計與中國相比較又高出很多。所以我們做一個假說，下一步中國金融市場發(fā)展的主要動力和突破已經(jīng)不可能基于存款、貸款這種傳統(tǒng)商業(yè)模式驅(qū)動M2高速增長的模式了，而是在現(xiàn)有廣義貨幣總量基礎(chǔ)上增速還會進一步放緩，在現(xiàn)有存量部分把它轉(zhuǎn)換成多種金融資產(chǎn)的一個過程。這才是未來中國金融業(yè)發(fā)展的主要動力。把這樣一個轉(zhuǎn)換需要金融創(chuàng)新的活躍，多種金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)，利率、匯率的管制等，投資者選擇各種產(chǎn)品的拓寬，只有順應(yīng)這個過程，轉(zhuǎn)換才會比較平穩(wěn)的出現(xiàn)，否則就會出現(xiàn)比較大的問題。

最后一點，從整個金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長關(guān)系來看，有大量的國際案例證明，以銀行為主導的融資方式從風險分散、創(chuàng)新的識別、收益的定價和激勵，幾個功能角度做對比，集中式、趕超式，儲蓄動員為主要目的的發(fā)展階段，以銀行為主導的體系具有天然優(yōu)勢，動員能力強、規(guī)模大、目標清晰，但以技術(shù)升級轉(zhuǎn)型、提高全要素生產(chǎn)率，為主要任務(wù)的時候，直接融資體系的效果會遠遠好于間接融資。

主要原因是直接融資提供了風險分散機制，創(chuàng)新是非常隨機的，也沒有想到，當年美國出于軍隊使用的互聯(lián)網(wǎng)改變了目前全球的生活方式，很隨機。銀行這種融資方式天然是基于神圣的，我在銀行工作十來年，最好是看到有現(xiàn)金流，如果有抵押擔保最好，這種融資方式天然地會把資金投向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，為什么？重資產(chǎn)，銀行貸款首先抵押擔保，誰有東西抵押擔保就貸給誰，恰恰是產(chǎn)能過剩的鋼筋、水泥、有色金屬，恰恰是不需要投入金融資源的，我們卻源源不斷給他金融資源，而一些輕資產(chǎn)的高科技公司沒有什么好抵押，在車庫里一個新產(chǎn)品的設(shè)想拿什么來抵押，而直接融資從PE/VC一直到二級資產(chǎn)的整個融資方式，首先風險分散，弄不好大家一起分擔，而在銀行就是巨大的風險。

我們親身經(jīng)歷了從九百點漲到六千點的奇跡，六千點跌到兩千點，OK，市值從30萬億縮水到20萬億，如果是集中在銀行系統(tǒng)那是滅頂之災(zāi)，結(jié)果千千萬萬個投資者分擔之后悄無聲息，中國的證券投資者非常可愛，全世界都一樣，賺了錢到處吹，賠了錢打掉了牙含血吞，整個金融市場是這樣，單個的個案也是這樣。

美國標準普爾500指數(shù)，80年代、90年代，和現(xiàn)在對比，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了巨大的變化，80年代標普500上市公司里基本上是石化指數(shù)，這是工業(yè)化時期典型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，然后互聯(lián)網(wǎng)崛起，接下來到現(xiàn)在，生物、醫(yī)藥的崛起。我看表格經(jīng)常在看，如果是以銀行占主導的融資體系，在以石化主導的時期，轉(zhuǎn)到網(wǎng)絡(luò)主導的時期，我作為銀行的行長，我給石化行業(yè)這么多存量貸款，我本能的反映是石化再困難，我也救他，不斷輸血讓他活下去，哪怕是比較低的融資成本。

有幾位專家都分別講了這個問題。你仔細估算一下，國資委[微博]這些大的企業(yè)，如果按照市場匯率重估他的利潤，幾乎都是虧錢的。我記得張教授也做過這方面的研究。所以大量發(fā)展直接融資，包括銀行自己也要做商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，從間接融資主導到銀行主動轉(zhuǎn)向提供直接融資服務(wù)，這也將是下一階段金融改革非常重要的方向。這個方向沒有回頭路，可能銀行自己都不一定能適應(yīng)這樣一個大的趨勢，但從總的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動趨勢來看是必然。

我想說從當前的金融市場的困局，進行深入分析，可以看到下一步其實隱含了金融改革的方向。馬克思在《資本論》前沿里講，問題和解決問題的方法是同時產(chǎn)生的，就是說這個問題一旦被提出來，其實本身就有解決這個問題的方法，只不過我們是不是可以用理論的分析框架去評估它。所以我就先拋一塊磚引出后面的幾塊玉，謝謝各位！

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