5月24日，國際信用評級機構(gòu)穆迪將中國主權(quán)信用評級從Aa3調(diào)降至A1，同時將評級展望從“負面”上調(diào)至“穩(wěn)定”。該消息引燃市場擔憂，導(dǎo)致包括中國股市和人民幣在內(nèi)的亞洲股匯市紛紛走軟。中國財政部隨后火線回應(yīng)：“穆迪調(diào)降評級方法不恰當！”

信用評級機構(gòu)到底是何方神圣？

在金融市場中，評級機構(gòu)只是一個中介，并不涉及到資產(chǎn)的買賣，而是由經(jīng)濟、法律、財務(wù)方面的專業(yè)人士組團，對主權(quán)國家及地區(qū)、各類債券、證券發(fā)行人等對象作出等級評定。

簡單來說，這就好比各類資產(chǎn)在參加一場比試，而評級機構(gòu)就是其中的評委，負責按資產(chǎn)優(yōu)劣情況進行打分，當然，這個分數(shù)并不會直接決定資產(chǎn)的“生死”，但會呈現(xiàn)在投資者面前，影響到投資者的判斷。

換一個例子來理解，消費者如果在電商平臺上消費，會參考商品評價和打分，而信用評級機構(gòu)給出的評級，就類似于這個打分，如果資產(chǎn)的分數(shù)很低，那自然很難受到投資者的青睞。

信用評級的核心作用在于揭示債務(wù)的信用風險，減少信息不對稱；同時，有利于發(fā)債人拓寬融資渠道，降低融資成本；最后，也有利于金融監(jiān)管當局建立和維護穩(wěn)定的金融市場秩序。

一般來說，評級的最高等級是AAA級，接下來有AA級和A級，A級以上資產(chǎn)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資風險較小。在A之后，還有BBB、BB、B、CCC、CC、C等多個分級，資產(chǎn)質(zhì)量也相應(yīng)遞減。

國際三大信用評級機構(gòu)等級劃分

國際三大評級機構(gòu)

標普、穆迪和惠譽是世所公認的國際三大評級機構(gòu)，市場上其他評級機構(gòu)的規(guī)模和品牌影響力十分有限，而且這三大機構(gòu)的評級，尤其對相對安全的債券的評級有高度的正相關(guān)性。因此三大機構(gòu)在資本市場和經(jīng)濟界掌控了一定的話語權(quán)，起到了事實上的風向標作用。

三大機構(gòu)都具有近百年的歷史，他們主要業(yè)務(wù)所占市場份額都在95%以上，并通過在世界各地開設(shè)分支機構(gòu)，對其他評級機構(gòu)或控股、或收購，進而成為全球評級市場的壟斷寡頭。“百年基業(yè)”也使他們擁有了豐富的公司和各類債券產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)，包括債權(quán)人能從破產(chǎn)公司收回多少投資（回收率recovery rate），對投資者非常有價值。與此同時，投資者和市場對他們的信任是這些評級公司最重要的“資產(chǎn)”。

標普最初由亨利·普爾于1860年成立，后由普爾出版公司和標準統(tǒng)計公司在1941年合并而成。美國三大股指之一的標普500指數(shù)，就是由標普公司編制發(fā)表。

同樣位于美國的穆迪，則是在1900年成立，創(chuàng)始人為約翰·穆迪，正是他開創(chuàng)了對鐵路債券進行信用評級的先河。

唯一一家位于歐洲的評級機構(gòu)惠譽，是這三家中最年輕的，由約翰·惠譽在1913年創(chuàng)辦，但它同時也是三家機構(gòu)中最早進入中國的。

這三家機構(gòu)見證了多年來全球金融市場的跌宕浮沉，終于成為目前評級市場的三大巨擘。1975年，美國證券交易委員會將標普、穆迪和惠譽國際列為“全國認定的評級組織（NRSRO）”，自此確立了這三家機構(gòu)在國際評級市場的至高地位。

它們的評級靠譜嗎？

多年來，美國在對金融機構(gòu)進行監(jiān)管的時候，對金融機構(gòu)的風險進行定義，大體上就是將資本金的要求（capital requirement）與投資產(chǎn)品的風險掛鉤，還有一些比較謹慎的機構(gòu)像保險公司、養(yǎng)老金是明文規(guī)定不能投風險大的債券產(chǎn)品，而評級公司的評級就是作為核定風險的唯一標準，無可替代，這樣把信用評級引入監(jiān)管也人為導(dǎo)致了評級作用的放大并左右著債券和資本市場。而除了美國以外，其他發(fā)達國家也有類似的監(jiān)管規(guī)定。

盡管三大機構(gòu)評級的具體評級符號不太一樣，但基本定義為最高的是AAA（這是標普的評級系統(tǒng)，穆迪的同級符號是Aaa），最低的是D(default)，一般會將BBB作為投資級的重要分水嶺：BBB及以上是投資級產(chǎn)品，BBB以下則為垃圾債券。評級機構(gòu)的評級主要覆蓋三大板塊，即公司債券、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和主權(quán)信用評級。

評級機構(gòu)對于公司債券和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級是收費服務(wù)，在70年代，其商業(yè)模式從向購買評級報告的投資者收費轉(zhuǎn)向債券發(fā)行公司或機構(gòu)收費，這就不可避免帶來利益沖突的問題，盡管出于維護聲譽的考量，評級機構(gòu)仍可能偏袒或者“偏愛”發(fā)債的“大戶”——給評級公司帶來大量評級業(yè)務(wù)的公司和機構(gòu)的評級因此或有“水分”。

有學者曾針對信用評級以及資本市場的反應(yīng)做過大量研究。總體來講，評級機構(gòu)對于公司債券這個傳統(tǒng)而成熟的債券板塊的評級相對最為準確，而且評級以及評級調(diào)整中有市場價格不包含的信息——比如，一個上市公司的評級上調(diào)時，不但該公司債券價格上升，其股價也會上升，因為市場把評級上調(diào)理解為公司更遠離破產(chǎn)，從而公司股東的價值也同時提高。

公司債券評級的價值核心是評級機構(gòu)受法律保護（比如美國2001通過實施的Regulation FD, 即公平信息披露法案保護評級公司獲取公司非公開信息的權(quán)利），可以獲得公司的非公開信息，這一優(yōu)勢也常常被很多意在向股市傳遞“利好”的公司所運用，他們可以利用評級機構(gòu)的評級報告給投資者“講故事”影響股價。雖然三大公司都是“壟斷寡頭”，但由于他們之間的競爭和維護自身名譽的需要，基于百年積累的模型和歷史數(shù)據(jù)，他們會對公司債券作出較為客觀公正的判斷。此外，由于公司債具有發(fā)行主體分散的特點，規(guī)模前列的大型發(fā)行公司比如通用汽車、IBM，他們發(fā)的公司債占總的公司債份額依舊非常小，相較于發(fā)行商高度集中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，大公司較難左右評級機構(gòu)的評級結(jié)果。

而在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structured Finance Products)方面，2012年在國際頂尖金融學術(shù)雜志之一THE JOURNAL OF FINANCE上，發(fā)表過一篇題為Are All Ratings Created Equal?的論文，研究聚焦于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的最大一部分，即房地產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）評級中的問題。在2000年至2006年間，前十大MBS發(fā)行商占據(jù)了50%至60%的市場份額，最大的幾個發(fā)行商中每一家就可能占8%到10%的市場份額，而大約從2003年起，評級公司從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評級的收費就高于從公司債評級的收入了，也就是說每一家大型MBS發(fā)行商每年會給評級公司帶來巨額利潤，足以致可能左右評級公司的評級。

值得注意的是，2006年（危機爆發(fā)的前一年，也是房地產(chǎn)泡沫的最頂峰）排名全美國前6的MBS發(fā)行商已經(jīng)全部倒閉，而他們恰恰是評級機構(gòu)的超級大客戶，在泡沫最高峰享有著評級的“背書”，大量發(fā)售產(chǎn)品。這或許就是利益沖突最為凸顯的時刻，幾大評級機構(gòu)似乎未能接受利益當前的考驗，作出公正客觀的評級。

而事實上，很多機構(gòu)投資者也不是傻子。通過研究發(fā)現(xiàn)， 在2004至2006年間（次貸泡沫頂峰時期），無論是AAA級還是非AAA級MBS產(chǎn)品，由大型發(fā)行商（占據(jù)市場份額較大的發(fā)行商）所發(fā)行的產(chǎn)品的初始利率（由機構(gòu)投資者與發(fā)行商協(xié)商定價）要遠高于同類相同評級的小型發(fā)行商的產(chǎn)品。發(fā)行后，尤其是危機爆發(fā)后大型發(fā)行商的MBS產(chǎn)品價格要比小型發(fā)行商下跌得更加劇烈。這些事實都表明，投資者通過風險定價表明他們意識到了大型發(fā)行商可能獲得了更多被抬高了的評級，存在著更大的投資風險。

通常發(fā)行商在發(fā)行債券產(chǎn)品前會招募多家評級機構(gòu)為其出具初步評級報告，最后挑選其中的一家或幾家購買并公開發(fā)布，未被購買的初級報告即使更真實客觀也無法公諸于世，發(fā)行商在發(fā)布前還可以與評級機構(gòu)進行溝通，目標是修改相關(guān)報告及評級。這也就意味著，發(fā)行商尤其是有足夠“議價權(quán)”的發(fā)行商，可以選擇對自己有利的評級和報告。

同時運用MBS發(fā)行時的信用評級和上面提到的債券初始利率來預(yù)測MBS接下來的破產(chǎn)風險和損失。最終得出，初始利率往往會比評級更為精準地預(yù)測未來的損失和破產(chǎn)風險，并且這種情況較集中出現(xiàn)在大型發(fā)行商的產(chǎn)品上。另外，評級低于AAA的產(chǎn)品如果只有一個公開（購買）并披露的評級，其損失程度遠大于有多個（披露）評級的產(chǎn)品，說明只有一個評級的發(fā)行商可能在最終發(fā)行前放棄不太好的初始評級（而只購買并披露最好的一個評級）。這些結(jié)果也再次證明了機構(gòu)投資者，比如對沖基金，在購買債券時并不只依賴于評級，他們早已清楚地嗅到產(chǎn)品評級背后蘊藏的風險。

早前也有其他文獻曾指出，評級機構(gòu)中研究部門所得出的初級評級報告是比較準確客觀的。但可能出于利益的考慮，最終出售發(fā)布前會被銷售部門進行更改（提高評級），以此來滿足部分大客戶的需求。

評級機構(gòu)所存在的利益沖突問題，在2008年次貸危機爆發(fā)后已經(jīng)被越來越多的人所關(guān)注到，尤其是監(jiān)管機構(gòu)所頒發(fā)的法令對評級機構(gòu)的依賴性也導(dǎo)致著評級在資本市場中的作用被過分擴大。而事實上，在很多情況下評級機構(gòu)的評級非但沒有起到提示風險的效果，從某種程度上還“吹大”了泡沫。無論是監(jiān)管層、業(yè)界還是學界都意識到了這一問題的嚴重性，比如危機后美國的多德弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)就明確提出今后監(jiān)管要讓風險評估與評級脫鉤。然而可悲的是，實際上到目前為止仍舊沒有一套除開評級以外被廣為接受的風險評價機制。

那么，對于無法也不可能收費的主權(quán)信用評級，評級機構(gòu)值得信賴嗎？一般來說，國家主權(quán)信用評級是該國所有公司和機構(gòu)評級的上限，因此其影響要比單個公司債券或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品要來的大得多。

但是，目前主權(quán)評級恰恰是評級機構(gòu)中存在問題最大的一塊。因為他們在做主權(quán)評級的時候，別說看不到關(guān)于某個國家經(jīng)濟情況的非公開信息，就連很多公開的信息也不一定可以理解得準確。因為國與國的數(shù)據(jù)采集和披露很不一樣，所以說主權(quán)評級的科學性應(yīng)該是三大債券板塊中最差的，遠遠低于公司和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評級的科學性和嚴謹性。

以2010年歐元區(qū)危機重重的西班牙主權(quán)評級來看，當年5月28日，因西班牙經(jīng)濟衰退，前景黯淡，惠譽信用評級公司總算將西班牙長期債務(wù)信用等級從AAA下調(diào)至AA+。而標普在一個月前已對西班牙主權(quán)信用等級做類似調(diào)低，而穆迪當時仍將西班牙主權(quán)等級維持在AAA等級。

相比之下，2010年中國GDP超越日本，躍居“世界第二”，而危機爆發(fā)后的中國更成為全球經(jīng)濟增長的最重要引擎，從經(jīng)濟的強勁增長到政府雄厚的財政實力等各類指標都堪稱世界領(lǐng)先，可是中國直到2010年下半年才被標普和穆迪從A級升到AA級。當時西班牙的失業(yè)率已近20%了，政府負債率百分之百以上還坐享AAA級，這是不是很可笑呢？

經(jīng)濟晴雨表變危機制造者?

在外界看來，作為金融市場的重要服務(wù)性機構(gòu)，評級機構(gòu)的職責在于評估、警告風險，擔當經(jīng)濟“體溫表”角色。但目前為止，當前全球三家主要評級機構(gòu)的種種作為反而充當了經(jīng)濟衰退和市場不安情緒的“鼓風機”。問題的根源主要在于寡頭壟斷地位的建立。

據(jù)國際清算銀行的報告顯示，在全球所有參加信用評級的銀行和公司中，穆迪涵蓋了80%的銀行和78%的公司，標普涵蓋了37%的銀行和66%的公司，惠譽涵蓋了27%的銀行和8%的公司。這讓信用評級行業(yè)形成了缺乏競爭、濫用權(quán)力和利益沖突三大弊端。

更可怕的是，寡頭效應(yīng)也意味著強大的資本市場話語權(quán)，即他們有可能向一些小公司施加評級壓力以獲得超額利潤——正如只要鈔票夠多，“三大”會給一個 “垂死的病人”開出“健康良好的體檢證明”一樣荒謬，而錯誤的報告又將一家運營良好的公司推向毀滅的邊緣，甚至無限放大一個國家潛在的危機，不信?我們一起來看幾個例子：

1992年，標準普爾及穆迪給予后來倒閉的一家保險公司過高評級，令投資人損失慘重。

1996年，美國加州橘郡指控標準普爾未能對該郡投資的基金風險進行恰當評估，導(dǎo)致該郡擴大舉債終至破產(chǎn)。

1997年，東南亞金融危機還在醞釀之時，三大國際評級機構(gòu)無一發(fā)出預(yù)警，等危機爆發(fā)之后卻匆忙降級加劇了市場的恐慌。

2001年，安然發(fā)表第二季度財報時，宣布公司虧損達6.18億美元。同時，美國證券交易委員會(SEC)對安然及其合伙公司進行正式調(diào)查，當時， 三大評級機構(gòu)一直將其列為投資級。直到其破產(chǎn)前的第4天，三大評級機構(gòu)將其評級連降三級，安然的信用評級迅速跌至投機級，進而引發(fā)了安然被投資者拋棄。

2004年，德國第二大保險公司Hannover Re曾兩次拒絕穆迪提供的“評級服務(wù)”后，信用級別被后者調(diào)低到“垃圾級”，結(jié)果造成了1.75億美元的損失。

2002年—2007年，三大機構(gòu)曾將大約3.2萬億美元的房貸抵押債券中的絕大部分評定為最高級別AAA;當危機來臨時，又迅速降低這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品的級別，放大了危機效應(yīng)，被國際輿論指責為“幫兇”。

2007年，雷曼兄弟倒閉前，三大評級機構(gòu)依然給予其A級以上的評級。直到雷曼公司申請破產(chǎn)保護的聽證會開始后，評級機構(gòu)才下調(diào)其債務(wù)評級。這令投資者大為恐慌，無數(shù)投資者要求撤資，隨后次貸危機爆發(fā)。

2008年金融危機爆發(fā)后，冰島政府盡全力挽救危機，遭到穆迪”發(fā)難“，10月8日，穆迪率先將冰島主權(quán)信貸評級降至A1，長期外幣發(fā)行人違約評級下調(diào)至“負面”;2009年12月，又將希臘主權(quán)信用評級由A-下調(diào)至BBB+，列入負面信用觀察名單，降級宣布當天，希臘股市暴跌6%，預(yù)計10年內(nèi)都難以翻身;2010年7月13日，再將葡萄牙政府信用等級從“Aa2”下調(diào)至“A1”，葡萄牙股市大跌;之后又先后看空西班牙、意大利、德克夏銀行及12 家英國金融機構(gòu)的評級，在“穆迪”們的波助瀾下，希臘債務(wù)危機向歐洲債務(wù)危機發(fā)展并引發(fā)全球市場恐慌，美國和全球股市瘋狂暴跌。

2011年8月5日晚間，標準普爾宣布將美國長期主權(quán)信用評級由“AAA”降至“AA+”，這是美國歷史上首次失去AAA信用評級，消息一出，引發(fā)全球金融市場動蕩。美國總統(tǒng)奧巴馬說：“我們不需要一個評級機構(gòu)來告訴我美國的情況。”標普則回應(yīng)：“我們是客觀的。”

如此強勢的評級機構(gòu)，印證了《紐約時報》專欄作家弗里德曼的一段話，“我們目前生活在兩個超級大國之間，一個就是美國，一個就是穆迪，美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用評級毀滅一個國家。相信我，有時說不清楚，這兩者誰的權(quán)力更大”。

今年1月，美國司法部發(fā)布消息稱，穆迪同意支付近8.64億美元，與美國司法部及數(shù)十個州達成和解，了結(jié)后者對穆迪在2008年金融危機發(fā)生前對次貸衍生品信用評級虛高的指控。

當時，司法部官員比爾·貝爾指出：“穆迪沒有遵守它自己制定的評級標準，也沒有達到在透明度方面的承諾。”

2015年2月，另一家評級公司標準普爾就相似指控與美司法部門達成和解協(xié)議，共為此付出13.75億美元，其中向美國司法部支付罰金6.875億美元，為美國歷史上對評級公司的最重罰款。

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