來自監管層的最新動向表明，中國衍生品市場發展之路上的另一座里程碑–ETF期權即將面世，衍生工具的不斷完善將引領中國資本市場持續邁向新時代，而由于其仍處于萌芽階段，管理層對市場的呵護更是顯得煞費苦心。

為使首個期權品種平穩順利上市，管理層在品種的選擇上左右權衡，力求實現市場、投資者與中介機構共贏的良好開局，在正式推出期權工具之前，更是進行了長達半年多的仿真交易為市場預熱。 “從發展的角度來說，期權市場從ETF開始其實是一個比較好的切入點。”瑞銀證券股票結構業務主管孫祥霄表示。

中國證監會周五表示，近期將就股票期權管理辦法意見稿及相關指引向社會公開征求意見，設定了券商等機構參與相關期權業務的資格。上交所隨后亦發布股票期權交易規則等一系列期權配套規則的征求意見稿。監管部門同日集中發布一系列期權監管規則，意味著國內擱置較長時間的股票期權試點進程又重新啟動。

分析人士認為，管理層選擇首先推出ETF期權產品，即可為投資者進行風險控制提供更加豐富的工具，又為市場創造新的投資品種，還可為中介機構增加新的利潤增長點，同時又能通過期權交易提振大盤藍籌股的活躍性，可謂一舉多得。

但衍生品能否取得成功在很大程度上取決于其標的市場的規模、流動性及效率。縱觀全球市場ETF期權的發展歷程，歐洲、香港市場的發展實例均表明標的ETF的流動性不足將直接導致ETF期權交投冷淡，完全喪失市場價值。

山西證券在研報中指出，期權作為一種新的交易方式在中國能否取得成功的關鍵是處理好市場流動性和風險的關系，好的流動性應該能使個人投資者、機構投資者、外國投資者占比達到持續平衡。

此前中國內地市場推出的多數創新產品因流動性不足而無疾而終，因此，為使ETF期權產品順利推出，流動性問題必須重點考慮。根據成熟市場的經驗，股指期權合約規模一般較大，主要由機構投資者持有，較高的準入門檻可能造成新品種在早期難以活躍。

但ETF期權和個股期權的合約規模都較小，普通投資者易參與，將給ETF期權帶來了良好的流動性。加之中國投資者本身偏好短線交易，期權產品推出后交易合約有望迅速增長，順利解決新產品的流動性憂慮。

“在比較成熟的市場，個人投資者和機構投資者的比例差不多，有這樣一個健康的投資者組成對于市場的發展肯定也是有幫助作用的。”孫祥霄表示。

他指出，融資融券、T+1交割等交易制度的不完善都會對期權的對沖和做市造成較多困難，而ETF整體流動較好，可以通過股指期貨進行對沖，ETF創設贖回過程中也可以在某種程度上達到“T+0”的效果。管理層選擇ETF期權作為期權產品的突破口也考慮到大盤藍籌股的流動性相對較好，能滿足期權產品對流動性的要求。

而對于希望跟蹤同等標的指數的投資者來說，ETF期權成本更低，更靈活多樣的特點提高了其市場活躍性。相比個股期權，ETF期權價格波動的風險較小，交易運行管理簡單，更有利于投資者熟悉期權產品，利于其推出初期的平穩運行。同時ETF高效的折溢價平抑機制和適中的波動性也使其成為期權試點標的的理想選擇。

**對沖風險，豐富投資工具**

推出期權產品對市場可謂益處多多。銀河證券策略團隊報告認為，期權產品有助于開發保本產品，豐富資管產品體系和風險管理工具。

從風控的角度看，期權收益在理論上可以無限，期權購買人最大的損失就是期權費。期權為實物交割，當市場處于不利情形時，實物交割的風險相對更小，這對于部分套保投資者來說更具有吸引力。

業內人士表示，目前市場中可供投資者能夠用到的杠桿投資方式只有賣股指期貨、融資融券和賣出指數ETF買入指數分級基金的次級份額三種方式。

但此三者相比，分級基金目前只能實現多頭的杠桿投資，市場成交不活躍，融資融券方式的成本太高，年化利息在8%以上，且在國內融券仍非常困難，股指期貨杠桿倍率高，但風險不可控。

孫祥霄介紹，期權是一個非線性的產品，從風險管理到投資策略可以說是非常豐富，投資者能夠利用期權開拓很多不同的產品和解決方案。

在海外，利用期權可以給客戶設計很多定制化的解決方案，這種解決方案很多時候都需要運用到期權，如果缺少場內期權這種比較基本的金融工具，投行很難設計出客戶所需要的解決方案。

同時，由于ETF期權核心產品的標的主要集中在指數類ETF之上，因此ETF種類豐富、覆蓋面廣的特點可以構建更多的投資組合。

**活躍交易，券商增收**

期權充足的流動性反過來又可以為機構進行高頻交易提供保障。國金證券報告顯示，在美國個股期權高頻交易日益活躍，美國期權市場高頻交易占據了約60%的份額，其中45%均來自于做市商。

2005年開始，衍生品業務占全球證券公司總入的比例已經超過了股票經紀、自營和承銷三大投行傳統業務之和，成為最主要收入來源。

銀河證券報告認為，期權業務將為證券公司增加一個重要的收入來源，并可改善券商的盈利結構，將增加股票交易量和傭金，增加期權交易傭金，增加做市商收入，降低波動增加投資的穩定性。

另外，由于ETF期權采用的是現貨交割，可以用標的股票做抵押備兌開倉，賣出相應數量的看漲期權，這樣既不用繳納保證金又增加了收入。同時，個股期權標的股票可以直接被用于行權，標的股票可以不需要通過二級市場交易即可完成套利，套利收益更加確定。

孫祥霄談到，在海外，實物交割也是很多投資者選擇ETF期權而非指數期權較為重要的原因。特別是在海外有一類產品是賣出看跌期權，選擇此類交易方式的大部分投資者都是希望在行權的時候持有標的股票。

從海外經驗來看，個股期權推出后，往往對正股的交易量有一定拉動作用。以大市值的藍籌股為標的發行個股期權，將很有助于提高市場交易活躍度。2012年6月，上證所首次開展的個股期權模擬交易的標的證券均為大盤藍籌股。

文/張曉翀 路透社

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