在2015年即將來臨之際，有關亞洲經濟的先決性問題依然是：中國經濟減速的本質。在爭辯中國將硬著陸還是軟著陸的第四個年頭里，我們獲得了一個默認的答案。中國經濟增長的放緩已持續四年：這是軟著陸。在這份報告中，我們概述了對中國的樂觀看法，以及相較于能源和大宗商品行業，我們更青睞可再生能源、互聯網和電信行業的依據。鑒于估值的原因，中資銀行是考量中國新服務業活力的關鍵指標。簡而言之，如果中國不發生“硬著陸”或金融危機，那么銀行類股看起來不貴。

中國推動經濟重心向消費轉移、減慢投資和信貸增速的努力很容易理解。在我們看來，中國要避免發生金融危機，同時還要推進并實現這一經濟轉型，其決心和能力歸結為一個問題：錢都投到哪里去了？過去十年中，中國新增債務約人民幣75萬億元，債務總額占國內生產總值(GDP)之比從160%左右上升至215%左右。看空中國經濟的觀點認為，這種債務水平將不可避免地引發一場金融或者銀行業危機。

然而，關于中國經濟所能指出的最糟糕的情況莫過于，太過于依賴國企從國企借債，從而造成產能過剩。這并不是可持續增長模式，但從本質上來說，這也不是一種不穩定的模式。國內銀行接近100%的債務都是國企發行的，而且銀行放出的貸款也大部分進入了國企的口袋。從這個角度來說，中國不太可能發生金融危機，因為中國的金融市場雖然杠桿程度很高（考慮到國企作為債權方和債務方的參與水平），但并沒有真正的市場化。

在我們看來，更可能發生的不利情況是，我們正進入一個低報不良貸款和長期貸款重組的時期，這被視為預防金融危機的一種途徑。有人擔心，這會讓中國像日本一樣迎來“失去的十年”。然而，與20年前的日本相比，中國的人口結構更年輕，人均收入更低，從任一指標來看，發展程度都更低。在我們看來，中國的經濟脈搏雖然在變慢，但仍很強勁，直到2020年前仍可保持5%的GDP增長。就算能源、大宗商品、房地產或建筑業沒有增長或很少增長，服務業也已經成為中國規模最大、發展速度最快的行業。而且服務業對債務的要求很低。簡而言之，中國可以通過增長來適應其資產負債表。

基于我們對資金投向的評估，中國存在相當程度的投資浪費。然而中國也建成了一大量能夠推動經濟增長的基礎設施。資產回報率（以全國范圍內的增量基礎算，約為6%）已達到一個令進一步投資的回報率受到限制的水平。

但到目前為止的基礎設施投資應能夠推動服務業的擴張（電子商務和無線通信是兩個最為明顯的例子）。

在房地產行業，過去15年所建住房的總庫存量仍然不高，還沒有達到可以據此認為目前樓市已陷入產能過剩的規模。不過這并不意味著住宅價格將上漲。

這意味著新建住宅仍將會有人入住。。中國目前有7億人生活在城市中，為這些人建造足夠城市住宅的進程僅完成了三分之一。今年房價的略微走軟反映出這一行業的杠桿率并沒有那么高。

具體來看

目前看好和看空中國者的觀點分歧歸根到底在于對當前中國經濟放緩速度和性質的看法。中國經濟正試圖從投資驅動轉向消費驅動，同時政府正對債務的增加和投資的增長加以控制，這是眾所周知的事。環境保護問題在中國經濟決策中的重要性也突然增加。唱多者的觀點是，即使存在這些新的阻力，中國例外論以及中國經濟的規模和動能，將繼續推動中國經濟快速增長（盡管增速可能不及過去十年）?？纯照叩挠^點是，不斷上升的債務水平和新增信貸邊際效用的不斷降低，反映出中國單純依賴投資推動經濟增長的能力已耗盡。在這種看空的情境下，一旦投資對增長的有效拉動效應停止，中國將爆發一場金融危機。

如果只有以上這兩種選擇，那請把我們歸為看好中國者，盡管我們對其中任何一種解讀都并非十分滿意。如果只是基于城鎮化延續、高儲蓄率、內在的企業家精神以及多數時候你都并非處在一個轉折點這一事實，就預測中國過去三十年來史無前例的經濟增長將會延續，這似乎過于簡單化。不過，同樣過于簡單化的是，僅僅是目前中國債務規模達到GDP的200%以上這一事實，也不會顯著改變中國目前相比對十年前（當時中國債務相當于GDP的160%）的風險狀況。

當然，“銀行業危機”和“一切照常”并非僅有的兩個選項。無論是命中注定還是僅僅交了好運，在就業人口的增加和城鎮人口的增加正在下滑之際，中國已到達這個關鍵時刻。簡而言之，令中國投資增長有必要加快的各種因素如今開始減弱。與此同時，過去10年的投資已經在中國的大部分領域建立了一種現代的經濟基礎設施。服務業在經濟中所占的比重大于制造業和建筑業。能源和大宗商品密集度開始下滑，信貸形成的增長和投資增長開始減速。正如我們在本報告中所說的，我們無法理解，在家庭收入和消費增長加速之際，未來幾年為什么任由GDP增速每年下降100個基點對經濟、環境和政府更廣泛的目標（也就是中國夢那一套）來說是不利的。在選擇艱難的世界中，這似乎是難得之物：最容易也是最吸引人的選項。

這份報告專注于中國經濟的五個方面，我們認為這五個方面往往被忽視，同時也是形成我們積極看法的基礎。

鑒于全球經濟狀況、中國的經濟發展階段以及就業市場形勢，2008年以來中國的基礎設施投資是理性且適當的。有關過度投資或“不良投資”的討論往往忽視了這樣一個事實：不到三年前，由于燃料供應和發電量的不足，中國仍在努力應對夏季的停電。因此，即便是按照最極端的界定方式，這種過度投資的持續時間也不到三年。

目前，增量投資的回報低迷，表明中國應該放緩投資，而且至少東部沿海地區已處于發達水平。發展中經濟體的一個明顯特征就是新基礎設施的利用率較高，所以資本投資回報從一開始也會較高。從定義上看，發展中經濟體缺乏基礎設施，所以對新基礎設施的使用會立即接近滿負荷狀態。事實上，這種高回報已不再符合中國的情況，表明中國或至少東部沿海地區已不再是發展中經濟。

如果中國已達到經濟發展周期中的投資階段末尾，其債務水平就會較高，開工率較低，資本投資回報處于低谷。沒有哪個明智的經濟規劃者能夠完全適時適度地修建基礎設施。如果中國已經達到投資階段末尾，目前經濟體系中就應該有大量未充分利用的產能。

即便是在背負這些債務且外債償還能力較弱的情況下，從技術上講，中國也很難爆發銀行業危機。由于缺乏海外債券持有者，再加上個人房產所有者在銀行債務中扮演了少數派的角色，中國與過去幾十年經歷過信貸危機的其他多數市場（無論是發達市場，還是發展中市場）存在區別。從本質上說，中資銀行債務是國有企業向其他國有企業放貸。而爆發危機的一個重要條件是存在大量獨立的經濟個體。中資銀行缺乏與消費者和中小企業資產負債表的關聯，而且銀行本身就是國有企業，這一切意味著并不存在爆發危機的條件。這是一個封閉體系的事實并不能解決問題，但能改變問題的性質。

投資增速放緩、房地產市場小幅下滑、影子銀行業收縮和利率下降似乎與“泡沫”論并不一致。中國決策者基本上采取了正確措施，引導經濟增速放緩、降低對投資的關注、增強消費基礎。我們認為政府的能力經常被低估，中國從經濟增長角度做正確決策相關的制度摩擦經常被高估。

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