這就是為什么霍爾達、舒拉里克和泰勒的新研究對中國的情況有啟示意義。三位作者現在已完成了若干篇優秀論文，確定了哪些類型的市場和信貸事件最有可能導致金融崩潰和異常嚴重的經濟衰退。

基于一套始于1870年的完善數據，他們得出的結論是，資產價格泡沫與過度信貸擴張同時發生是最危險的，其中房地產泡沫比股市泡沫更危險。（諾亞?史密斯(Noah Smith)在最近一篇博文中給出了精彩的點評。）

那么，關鍵問題并不是中國能否抑制股市泡沫對經濟的影響（它顯然做得到），而是廣義地說，中國能否不受經濟史規律的制約？中國在這方面的優勢在于，其金融行業仍然相對不發達，并且大多數為公共部門擁有。這意味著，在資本主義經濟體以往的衰退中金融業通常會產生的放大效應，在中國發生的可能性較小。

盡管中國的銀行肯定在應對日益惡化的資產負債表，限制對正常情況下可行的投資項目放貸，但在2008年癱瘓全球銀行體系的銀行間市場混亂在中國的發生幾率要小得多，因為市場假定當局不會允許任何國內大型機構倒閉。相反，國家實際上將對相關銀行進行資本重組，在必要時動用財政和央行的資產負債表。

由此造成的資金從納稅人流向銀行體系將更為不透明，因而相比發生在別處的可比危機在政治上更為可行。另外，人們普遍相信，中國擁有清理這一問題所需的“財政空間”，盡管當局顯然擔心救助破產金融機構引發的道德風險。

從積極方面看，房地產行業的硬著陸已進入后期，最新房價數據似乎表明，隨著政府放松對抵押貸款的限制，樓市或許已略有起色。

但經濟體中的總體信貸擴張速度仍達到15.8%，而名義GDP的增長率僅為6.2%，所以信貸與GDP之比仍在快速攀升。2013年習近平擔任中國國家主席后，控制信貸增長的努力最初似乎起了作用，但代價是GDP增速放緩——2015年初GDP增長明顯失控了。

政策已發生了深刻變化。鑒于國內政策制定又一次瞄準再通脹，經濟增長已開始出現起色。但信貸/GDP比率的持續升高，將把中國杠桿化泡沫的全面化解之日推遲至遙遠而混沌的未來。

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腳注

[1] “泡沫”的確切定義仍是辯論主題。就中國而言，數據不足，無法進行在發達經濟體經常使用的那種統計測試。然而，我們能夠進行的測試強烈顯示，今年股市出現了泡沫，同時，自2010年以來在住房市場的局部或全部領域出現了類似泡沫的行為。

[2] 這是未來12個月剔除銀行股之后的滬深300指數(CSI 300 index)的預期市盈率。

[3] 如果我們使用0.05的標準財富/支出彈性系數，這可能使消費支出減少約2.75%。

本文作者是宏觀經濟學家，現為Fulcrum資產管理公司(Fulcrum Asset Management)董事長、Prisma Capital Partners創始人

文/加文?戴維斯 來源：金融時報

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