據(jù)報道，香港上市的佳兆業(yè)集團出現(xiàn)貸款違約，金額達5200萬美元，且集團更警告還有其他難以償還的債務。佳兆業(yè)近期的困境始于多位高層主管不明原因離職，包括董事會主席郭英成等人。佳兆業(yè)貸款銀行為香港匯豐銀行。雙方約定，如果郭英成辭職，佳兆業(yè)必須清償貸款。但佳兆業(yè)元月1日晚宣布，無力償還這筆5200萬美元的貸款。

佳兆業(yè)貸款違約消息一出，立即引起了市場憂慮，加上樓盤被禁售及高層接連辭職等因素，使得該公司在香港市場的債券價格大挫，債券息率急速飚升到40厘以上，與瀕臨破產(chǎn)企業(yè)的債券價格差不多，并有可能繼續(xù)下跌的風險。對此有市場分析人士認為，佳兆業(yè)沒有償還欠款是“黑天鵝”事件。如果觸發(fā)交叉違約，將涉及5只總值25億美元的債券，并擔心佳兆業(yè)無法交付1月8日的2億港元債息，以及其他債券持有人是否會追討欠款等債務問題發(fā)生。

對于佳兆業(yè)貸款違約事件，佳兆業(yè)債務關系如何？它是否能夠走出當前企業(yè)債務危機之困境？其最后的結(jié)果又是如何？等等。這些問題并非是本文所關注的問題。本文所關注的是為何近一年來房地產(chǎn)企業(yè)債務違約事件頻繁出現(xiàn)。比如，2014年表現(xiàn)最為嚴重的河北邯鄲房地產(chǎn)業(yè)幾十億債務危機等。而國內(nèi)房地產(chǎn)市場的債務危機也是2014年國內(nèi)銀行不良貸款及不良貸款率全面上升的主要原因。

為何近一年來國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)會頻繁出現(xiàn)債務危機而早些年則不會？這主要是與房地產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)、發(fā)展、融資環(huán)境等方面的條件有關。可以說，房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型、周期性成長的產(chǎn)業(yè)。在中國特有的制度環(huán)境下，中國的房地產(chǎn)業(yè)借助于兩大金融杠桿（即住房需求借助于住房按揭貸款，住房供給借助于住房預售制度）并把這兩大杠桿使用到極致，從而造就了中國房地產(chǎn)市場短期快速發(fā)展與繁榮，形成了中國房地產(chǎn)業(yè)的暴利。

而中國房地產(chǎn)業(yè)的暴利必然會驅(qū)使社會上的各種資源更是涌入房地產(chǎn)市場。這自然會造成房地產(chǎn)市場更為火熱，房價飚升及房地產(chǎn)業(yè)的暴利更是擴展，房地產(chǎn)市場融資成本全面上升。在這種情況下，一方面政府會擔心房地產(chǎn)過熱可能會引發(fā)金融體系風險而出現(xiàn)宏觀調(diào)整政策來遏制房地產(chǎn)市場過度擴張，正規(guī)的金融機構(gòu)會擔心房地產(chǎn)業(yè)風險上升而收縮對房地產(chǎn)業(yè)的融資；另一方面，房地產(chǎn)暴利的驅(qū)使使得房地產(chǎn)企業(yè)根本就不用擔心融資成本上升而不進入這個市場或不加大企業(yè)的市場占有率。國內(nèi)影子銀行的出現(xiàn)就是因應房地產(chǎn)的高成本融資需求而生。可以說，如果國內(nèi)房地產(chǎn)市場的住房價格還在飚升，房地產(chǎn)市場不進行周期性調(diào)整，那么這種高杠桿、高融資成本的擊鼓傳花的游戲還是會玩下去。國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率最高及杠桿率最高都不是問題。其風險能夠一波又一波地往往下傳而不暴露出來。

但當越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)涌入這個市場要分享房地產(chǎn)暴利時，住房的供給一定全面快速增加。比如說，市場一直在強調(diào)深圳的土地緊缺，但深圳的房價一高，深圳的住房同樣是源源不斷地涌現(xiàn)。我最近到深圳，看到一個深圳灣近期所增加的住房供給就十分驚人。同時，房價快速飚升，不僅會形成房地產(chǎn)泡沫，更為重要的會使得進入住房市場的購買者越來越少，購買住房者分化越加嚴重，即最后只剩下住房的投機投資者在市場，因為絕大多數(shù)住房消費者已經(jīng)沒有支付能力進入這個市場了。

在這種情況下，任何一個房地產(chǎn)市場的事件都可能引發(fā)國內(nèi)住房市場的周期性調(diào)整。對于當前中國的住房市場來說，如果住房市場出現(xiàn)周期性調(diào)整，并非如國外市場那樣，住房需求逐漸地減少，而是住房市場需求突然消失。因為，在這個以住房投資者為主導的市場，當住房市場出現(xiàn)周期性調(diào)整時，住房市場預期會全面逆轉(zhuǎn)，住房投資者不敢也不愿意再進入市場，他們在擔心自己是否會接到了擊鼓傳花的最后一棒。這就是2014年10月之前國內(nèi)房地產(chǎn)市場的情況。10月之后，政府希望通過房貸新政及降息來改變預期，重新喚醒住房投資者進入市場，但是2014年11月以來國內(nèi)A股市場的瘋狂則把中國投資者引入股市。國內(nèi)房地產(chǎn)的周期性調(diào)整并沒有由于政府的房貸新政及降息而中止。這就有了國內(nèi)房地產(chǎn)市場連續(xù)8個月的房價下跌及住房銷售全面下降。而且，2015年國內(nèi)房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整還會從廣度及深度進一步展開。可以說，房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整肯定會把房地產(chǎn)市場經(jīng)濟風險及金融風險逐漸地暴露出來。佳兆業(yè)集團貸款違約，就是當前國內(nèi)房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整中的一個小小案例。

因為，對于國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)來說，目前面臨著幾個方面夾擊。

一是從國際市場來看，美元強勢不僅會讓已有的2萬多億美元的債務（多以為房地產(chǎn)企業(yè)持有）債務成本增加，也緊縮了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)再次出外融資渠道。

二是由于房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整，不僅會讓房地產(chǎn)企業(yè)銷售全面下降，流動性風險增加，也會讓國內(nèi)正規(guī)的金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)貸款更為謹慎甚至于收縮。

三是由于早幾年房地產(chǎn)的暴利，房地產(chǎn)企業(yè)不在乎進行高成本融資。當影子銀行這些高成本的資金進入房地產(chǎn)業(yè)之后，在房價上漲時，房地產(chǎn)企業(yè)不用擔心融資成本高低，但當房價在下跌時，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本過高，也有可能成為打垮房地產(chǎn)企業(yè)的最后一根稻草。

可以說，新年出現(xiàn)的佳兆業(yè)集團貸款違約，看上去是一個小小案例，但它可能是國內(nèi)房地產(chǎn)市場的普遍現(xiàn)象。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整向深度及廣度進一步發(fā)展，那么國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的各種債務風險都可能暴露出來。在這點上政府是看得很明白。這就是為何2014年10月政府突然出臺房貸新政及降息的目的所在。但是政府的這個意圖卻被國內(nèi)股市突然狂熱所阻斷，新的一年國內(nèi)房地產(chǎn)市場債務違約風險還會陸續(xù)有來。

本文來自中國社會科學院金融研究所研究員易憲容的博客，原文標題為《佳兆業(yè)貸款違約是樓市一葉知秋》

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