逼仄時空的博弈，速戰速決的快錢

劉煜輝：人民幣交易與研究論壇學術委員會主任；廣發證券首席經濟學家；社科院教授

大家下午好，很高興參加基金業協會的年會活動，我簡單說兩句。大家看到近來中國出來了兩個不大不小的意外，一個是昨天大家看到中國男足贏球了，十五年都沒有進復賽，這回進了。第二個是兩會以后，大家看到股票漲得不錯，特別是代表中國風險偏好的風向標：中小創，應該說反彈的比較明顯，今天又漲得挺好。

大家開始找原因，其實我覺得沒有多少原因，目前就博弈的市場來講，我覺得原因只有一個，之前大家的預期太過擁擠。比方說對美元的看法，比如說對中小創估值的看法，可能在某一個時間點預期過于擁擠，所以市場有較強的反身性。原來對美元的看法，一開年歐洲、日本非常明確地要進入了負利率狀況，大家認為美元應該會被動地被頂起來。但是沒有想到老太太總是唱“鴿”，應該說兩次都有點超預期的，說老實話老美的數據還是比較硬的，周五的時候大家可以看一下非農。

作為美聯儲主席，玩預期是他的本職工作，98%靠說，2%靠做。他其實就是想怎么順順利利把今年的加息指標完成，又不引起大的市場波折。路況擁擠的時候，他就要出來干預疏導一下，防止踩踏。

中國的中小創，包括兩會期間大家都認為風險偏好是不行的，兩會以后會進一步往下跌。因為預期過于擁擠，過于擁擠的對立面就是阻力最小的方向，現在資金肯定是不進實體的，大家都知道脫實向虛。所以在各個市場，各個門類資產中間，smart money非常快的去發現供求短期失衡的方向。然后以非常快的速度，非常有效率的速度撈一把，我們看的很多。

就從整個經濟來講，應該說市場波動和當前整個宏觀經濟，我的看法并非完全對應，李迅雷老師講股票不是宏觀經濟牽著的那條狗。

對于中國來講，這么龐大的債務和宏觀杠桿率，始終是中國非常糟糕的客觀存在，也沒有什么好講的，因為很多人研究。

現在我們是不是可以想這樣一個問題呢？債務的極限。就是說所謂的高山反應的最后一百米。大家知道一個人如果身體還好的話，可能你爬到四千米跟平地的感覺沒有太大的差別，感覺不出來。但是往往從4000米到4100米，最后一百米，你看到絕對上升的幅度非常有限，但是人身體的感覺可能是天翻地覆的，完全不在同一個狀態，感覺非常難受。

其實很多事物的變化規律都一樣，當他進入臨界區間的時候，我們往往會看到它的變化率出現一個跳躍，這就是一個線性到非線性的過程。中國目前這么高的債務，是不是已經進入了高山反應的狀態呢？見仁見智，因為中國現在的債務來講，它在中等收入國家區間，人均在8000美金到1.2萬美金區間，它是最高的，每年增長也是最快的，一年要上上十幾個點，是不是到了高山反應最后一百米的狀態，這是一個實操的問題。大家在金融市場實務操作當中感知的問題。每個人有不同的看法，如果要問我的感覺，我可以談三點感受。

從去年下半年金融市場到今年的樓市折騰，我覺得有點這個味道。以前是四個桶，三個蓋，經過去年的折騰，現在變成7個桶，5個蓋，邊際惡化了，有點捂不住的味道。原來我們可以想一些技術性的方法，比如說貨幣的寬松，定向金融，我們一度曾經還想利用股票市場做一點事情。因為領導都說發展股票市場可以降低杠桿率，很遺憾我們做這些事情都沒有做成，反而造成了次生災害，生成了新的火藥桶。比如說股票杠桿斷裂、人民幣匯率貶值的壓力，以及目前的樓市泡沫。

目前的狀況，我覺得有點這個味道，但是個人的感受都不太一樣。如果談經濟的看法，我個人大概有三個感受比較明顯。

一是經濟越來越“薄”，“薄”是個來自于圍棋的術語。棋形薄，就是經不起攻擊，如果受到攻擊的話可能碎掉。大體上對經濟的感覺跟這個意思差不多，就是說經不起折騰。

簡單來講，09年加法做一年才有不良反應，2010年上半年，那時候蒜你狠，姜你軍，第一輪樓市的瘋漲；12年下半年第二輪加杠桿，，大家搞的是影子銀行，搞了差不多半年時間，我的印象大概到2013年一季度以后，我們的不良反應才出來。現在才做了一個多月，也就是貨幣信用投放加速了，投資執行力度并不強，不良反應馬上出來了，幾乎沒有時滯，經濟“薄”，資金根本不進實體，直接就資產通脹，說明實體投資回報率爛透了，身子骨大不如12年前了。

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