繁榮的頂點(diǎn)：海通二季度大類資產(chǎn)配置研討會(huì)的發(fā)言紀(jì)要（姜超）

看歷史：“過去3年什么都漲過了”

2014年我們提出零利率是長期趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)我們非常堅(jiān)定地推薦債券的機(jī)會(huì)。2015年我們的年度主題是“金融泡沫大時(shí)代”，核心觀點(diǎn)是央行降息后資金肯定要搬家，而股市是最好的選擇；同時(shí)我們也提示了風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為研究員還是要理性一點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)不是很好的背景下，資金涌入股市結(jié)果應(yīng)該就是泡沫。2016年的年度主題是“慢就是快”，提出“小心滯脹”，提示實(shí)物類資產(chǎn)是主要的投資機(jī)會(huì)，包括黃金、商品乃至房地產(chǎn)。

今年前兩個(gè)月，我過得有點(diǎn)焦慮，心里很忐忑——因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)非常好，比如挖掘機(jī)、重卡等數(shù)據(jù)都是特別好，以往只有在經(jīng)濟(jì)繁榮期才會(huì)出現(xiàn)這種數(shù)據(jù)；此時(shí)各種新的理論出現(xiàn)了，比如中國經(jīng)濟(jì)U型見底回升，比如中國經(jīng)濟(jì)新周期啟動(dòng)了。

我也挺想寫這種報(bào)告，因?yàn)檫@些觀點(diǎn)看起來比較有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢寫，因?yàn)橐郧皩戇^但是錯(cuò)了——2007年的時(shí)候我們就寫過一個(gè)預(yù)測(cè)2008年的宏觀報(bào)告，題目是“大鵬一日同風(fēng)起”，論證中國股市如何漲到1萬點(diǎn)，后來發(fā)現(xiàn)不是1萬點(diǎn)而是1000點(diǎn)——所以我現(xiàn)在不敢寫，就怕過了半年自己又想撕報(bào)告。

想來想去，發(fā)現(xiàn)今年可能就是不用寫。因?yàn)榛仡欉^去3年，好像什么都漲過了，股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。這樣來看，現(xiàn)在應(yīng)該是沒什么便宜的東西了，漲不動(dòng)就得反過來想了，所以我們近期主題報(bào)告的標(biāo)題就是“繁榮的頂點(diǎn)”，也就是相對(duì)比較謹(jǐn)慎。

看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”

首先我們看經(jīng)濟(jì)的變化。

過去一年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒有太劇烈的變化，但發(fā)電量、鋼產(chǎn)量、挖掘機(jī)、重卡等微觀指標(biāo)表現(xiàn)非常好——中國經(jīng)濟(jì)似乎在演繹一個(gè)不一樣的故事：是不是我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化了？

答案是，中國經(jīng)濟(jì)其實(shí)還是熟悉的配方，還是熟悉的味道——還是靠投資拉動(dòng)，這是不變的。所謂變化，就是我們投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，使用了更多的錢：

簡(jiǎn)單說說規(guī)模和結(jié)構(gòu)，去年搞基建相關(guān)投入10萬億，包括5萬億的地方債，2萬多億的國債，1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債。房地產(chǎn)也是如此，大量投資和消費(fèi)都依賴于銀行貸款，去年地產(chǎn)銷售金額一手房加二手房是16萬億，資金有6萬億的來自房貸，2萬億來自公積金貸款；房地產(chǎn)投資方面，有大約1萬億地產(chǎn)公司債，還有各種非標(biāo)和海外發(fā)債等等，所以地產(chǎn)相關(guān)融資也超過10萬億。匯總一下，地產(chǎn)加基建融資超過20萬億。

前面是用地產(chǎn)加基建兩個(gè)投資拉動(dòng)的重要領(lǐng)域說明投入之多，如果從經(jīng)濟(jì)增長的全局來看，想知道投入多少，最簡(jiǎn)單的辦法就是觀察銀行資產(chǎn)的增長，因?yàn)樗械娜谫Y，房貸是銀行發(fā)的，地方債和公司債也主要都是銀行買的。最新披露的數(shù)字顯示，去年銀行總資產(chǎn)是230萬億，比2015年多了30萬億，這30萬億中絕大部分是國內(nèi)的信貸資產(chǎn)——去年一共增加了25萬億的各種信貸資產(chǎn)。

換句話說，去年我們投入了25萬億貨幣，創(chuàng)造了5-6萬億的GDP；相比之下，早在2007年，我們的年度新增GDP就在5萬億左右，而當(dāng)時(shí)投入的貨幣不過7萬億。為什么融資持續(xù)超增而經(jīng)濟(jì)增長有限呢？

主要原因在于，過去經(jīng)濟(jì)的高增長是依托人口紅利，而現(xiàn)在人口紅利見頂，但技術(shù)進(jìn)步的要素驅(qū)動(dòng)并不顯著，只能靠資本驅(qū)動(dòng)——錢撒下去，經(jīng)濟(jì)增長的效果有限，副產(chǎn)品就是各種漲價(jià)。

從這個(gè)角度來說，去年的各種漲價(jià)，包括房價(jià)的上漲，根本原因還是債務(wù)杠桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現(xiàn)象。

看當(dāng)下：“加息周期已經(jīng)開始”

今年貨幣政策正在發(fā)生變化，突出表現(xiàn)是所謂的變相加息開啟——2月份上調(diào)了7天逆回購利率，前不久又再次提高了各期限逆回購利率和MLF利率。需要指出的是，中國的利率有兩種，一種是存貸款利率，另一種是金融市場(chǎng)利率，所謂的變相加息是針對(duì)后者，也就是說，金融市場(chǎng)已經(jīng)開始“加息”了，可以定義為加息周期已經(jīng)開始。

為什么要加息？對(duì)于這個(gè)問題爭(zhēng)議比較大。有的觀點(diǎn)認(rèn)為加息是為了應(yīng)對(duì)通脹，其實(shí)這不是主要原因，由于食品價(jià)格不漲，今年CPI應(yīng)該沒什么壓力，2月CPI只有0.8%，我們預(yù)計(jì)全年CPI漲幅也就在2%左右，很難突破3%。因此，加息的主要原因，我們判斷應(yīng)該首先是為了應(yīng)對(duì)外部壓力、穩(wěn)定人民幣匯率。

理解匯率的中短期走勢(shì)，核心其實(shí)是在利率走勢(shì)。2014年以前，人民幣利率上升，美國利率下降，所以人民幣處在升值周期。2014年以后，隨著我們開始降息、美國開始加息，中美利差開始逆轉(zhuǎn)，人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢(shì)發(fā)生了變化。今年美國加息的頻率明顯加快，過去兩年每年只在年末的12月加息一次，而今年從3月份就開始加息，美聯(lián)儲(chǔ)也一改加息落后于市場(chǎng)預(yù)期的邏輯，轉(zhuǎn)為引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)不僅今年加息3次，明年還要再加3次。

為什么美國有可能持續(xù)加息呢？因?yàn)槿绻麥p稅政策兌現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)就可能啟動(dòng)設(shè)備投資周期，走上持續(xù)復(fù)蘇的軌道。經(jīng)濟(jì)周期通常有三種，最長的是房地產(chǎn)周期，第二個(gè)是朱格拉周期，就是設(shè)備投資周期，最短的是存貨周期。特朗普提出最核心的政策是給企業(yè)減稅，基于這樣的預(yù)期，很多跨國企業(yè)，比如豐田，已經(jīng)明確提出要美國開工廠。如果開一個(gè)工廠，就需要不停的招工人、買設(shè)備，包括美國自己的企業(yè)也會(huì)在美國增加投資，設(shè)備周期一旦啟動(dòng)，將是長達(dá)5-7年的復(fù)蘇，因此美國是有能力和底氣加息的。

另外一個(gè)原因在于美國的金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)以后持續(xù)收縮，但現(xiàn)在恰好迎來了擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，因此未來哪怕美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣，但只要金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)張，就可以對(duì)沖利率上升的負(fù)面影響。

總結(jié)來說，美國在過去幾年降低了金融杠桿、消化了地產(chǎn)泡沫，未來還要給企業(yè)減稅，因此經(jīng)濟(jì)回升和利率上升并不矛盾。

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