但對于中國而言，美國加息其實是巨大的風險，因為美國的加息周期往往開啟其他國家的危機模式，一旦加息周期開啟，就意味著新一輪的“剪羊毛”開始，對于這一點，我們必須要小心警惕。

應對美國加息，比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值，但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙，我們面臨跟當時日本一模一樣的困境。85年“廣場協(xié)議”時日元大幅升值，當時的美國總統(tǒng)是共和黨的里根，當時日本是美國最大的貿(mào)易逆差來源國。而目前中國是美國最大的貿(mào)易逆差來源國，我們?nèi)ツ晡迩|美元貨物貿(mào)易順差，三千多億是對美國的。美國的兩黨理念不一樣，上一任奧巴馬是民主黨，主張自由貿(mào)易，中國的順差是我們競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)；但共和黨往往把美國利益放在首位，比如特朗普提出“美國優(yōu)先”，放話貿(mào)易伙伴要自己解決對美國的貿(mào)易順差問題，天天跟我們談匯率操縱，這意味著如果人民幣匯率繼續(xù)貶值，將會有越來越大的外部政治壓力。

但如果我們保持匯率穩(wěn)定，美國又加息，那我們的利率政策就開始面臨挑戰(zhàn)。過去兩年雖然外匯儲備下降，但至少還有穩(wěn)定的巨額外貿(mào)順差。但恰恰今年2月份出現(xiàn)了罕見的貿(mào)易逆差，而且我們估計3月份可能還是逆差，今年我國的外貿(mào)順差可能會比去年少一半，因為我們這次又把全世界給救了，我們加了杠桿，進口了大量鐵礦石、原油，但由于低價優(yōu)勢沒有了，我們出口的鋼材、紡織品在萎縮，犧牲了順差。如果外貿(mào)順差比去年下降，美國又要加息，又要穩(wěn)定匯率，我們就必須要相應提高利率，所以近日中國金融市場再次“加息”的一個重要背景就是跟隨美國加息。

看金融：“金融去杠桿一定要來”

除了美國加息的外部擾動之外，我們內(nèi)部也有一些結(jié)構性的問題，尤其是金融體系出現(xiàn)了過度發(fā)展、過度繁榮。

一個突出表現(xiàn)就是金融體系非存款性負債占比較高，這個問題，美國在次貸危機發(fā)生前也出現(xiàn)過，美國07年的金融機構非存款負債占GDP的比重一度超過120%，而當前中國這個數(shù)據(jù)也和美國當時相當。

中國的貨幣擴張應該看哪個數(shù)據(jù)？廣義貨幣M2現(xiàn)在只有11%，看上去增速在下降，似乎我們用更少的貨幣實現(xiàn)了更好的經(jīng)濟增長。但好像我們從來沒有發(fā)生過這種事情，能夠用更少的貨幣推動更多的增長。

其實是中國的貨幣結(jié)構發(fā)生的變化。我們通常所說的貨幣指的是存款，包括居民、企業(yè)和政府在銀行的各種存款，這個匯總以后就叫做M2，去年末大約總共150萬億，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款對于銀行而言是一種負債，但銀行除了存款以外還有其他的負債。去年銀行的總負債是230萬億，總負債增速接近16%，遠超11%的存款增速，這意味著其中1/3的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。

在各種非存款負債中，最主要的增長是金融機構之間的負債，包括同業(yè)存單和同業(yè)理財，其中同業(yè)存單的本質(zhì)上是一種存款，只是向金融機構發(fā)放，和存款區(qū)別在于存款要交20%的準備金，但是同業(yè)存單沒有，所以可以無限制創(chuàng)造貨幣。

這就使得貨幣的實際增長遠遠超過了M2的增速。同業(yè)存單的發(fā)行主要是股份制銀行和城商行、農(nóng)商行，基本上沒有大銀行。過去幾年，我國的大銀行資產(chǎn)增速只有11%，中性型銀行到20%，小銀行平均是30%，這說明目前信用創(chuàng)造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。

過去傳統(tǒng)的存款有地域性限制，小銀行如果在本地沒有多少存款，就很難發(fā)放貸款。但自從同業(yè)存單、同業(yè)理財出現(xiàn)以后，就繞過區(qū)域限制，直接進入金融市場創(chuàng)造貨幣。為什么中國出現(xiàn)這么大的房價上漲，這里有各種解釋，但本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象。一手房引領二手房上漲，一手房的核心是地價高，買地的錢從哪里來，還是從銀行來，主要是中小銀行，通過各種渠道在表外給地產(chǎn)企業(yè)融資。整個銀行體系通過同業(yè)的渠道創(chuàng)造了貨幣，其實是中國銀行業(yè)的的一個巨大的潛在風險。所以在我們看來，未來金融去杠桿是一定要做的。

目前其實央行已經(jīng)做了很多事情，比如開始提高回購利率，但這些事情還不夠，真正有效的政策有這么幾個。一個就是把同業(yè)存單納入同業(yè)負債的口徑監(jiān)管，因為同業(yè)負債不穩(wěn)定，所以不能超過銀行負債的1/3，因此一旦這個規(guī)定實施，基本上所有的中小銀行都會超標，從而失去擴張負債的來源。另一個就是MPA考核，核心是所有銀行的資產(chǎn)，包括表外資產(chǎn)，一定要滿足央行年初提出的社融增速目標，如果超過這個目標要進行懲罰。今年如果央行嚴格落實MPA考核，那么銀行的廣義資產(chǎn)增速應該會有很大下滑。

但無論是通過監(jiān)管同業(yè)存單約束銀行的負債擴張，還是通過MPA考核約束銀行的資產(chǎn)擴張，都意味著商業(yè)銀行要么被迫高息通過其他融資方式舉債，要么低價拋售資產(chǎn)，總之在短期內(nèi)都會導致金融市場利率居高不下，而這也是今年2、3月份貨幣市場利率持續(xù)高企的主要原因。

看地產(chǎn)：“泡沫肯定不能持續(xù)”

房地產(chǎn)和金融市場是密切關聯(lián)的，金融去杠桿影響最大的就是地產(chǎn)市場，一是影響房貸數(shù)量，另外一個是影響房貸利率。

最近央行官員表示，今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什么今年前兩個月地產(chǎn)銷量依然超預期，是因為前兩個月居民中長貸款1萬億，同比增加50%，但依然沒有超過前兩個月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸占比只有30%，比去年縮水三分之一，而前兩個月房貸超發(fā)，那么未來的房貸一定會大幅萎縮。按照這樣目標調(diào)控，房地產(chǎn)銷量一定會下降，前兩個月的回升只是曇花一現(xiàn)。

在金融市場，目前真正的無風險利率是同業(yè)存單利率。去年3個月的同業(yè)存單利率只有3%，而現(xiàn)在超過4.5%，也就是說現(xiàn)在很多銀行自己發(fā)債借錢的成本就超過了4.5%。而銀行的新增負債很大一部分來自同業(yè)存單，按照4.5%這樣的成本，目前發(fā)放的房貸利率只有4.5%就虧損了，未來折扣房貸利率應該會全部消失，金融市場利率上升一定會傳導到房貸利率。所以不僅從房貸的數(shù)量還是利率都會產(chǎn)生很大的影響，所以我們做了大膽的判斷，認為今年房價應該是很難持續(xù)上漲！

如果我國是封閉經(jīng)濟體，我也認同房價會漲到天上去，但我們是開放經(jīng)濟。開放經(jīng)濟有貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門的區(qū)別，而房地產(chǎn)是典型的不可貿(mào)易部門，但是中國和其他經(jīng)濟體競爭，卻要通過貿(mào)易部門競爭。

到底什么是匯率的決定性因素？其實匯率的核心是一個國家企業(yè)的競爭力。為什么大家認為美元會升值？因為美國政府目前做的事情都是在給企業(yè)減負，金融危機以后給銀行降杠桿，消滅了地產(chǎn)泡沫，銀行地產(chǎn)把利潤反哺到了企業(yè)，同時提出減稅也對企業(yè)有利。

但我們的現(xiàn)狀是雖然經(jīng)濟回升了，但各種漲價在影響我們的企業(yè)成本，所以房價上漲最大的損失就是中國企業(yè)的競爭力，我們2月份居然還出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。因此，如果匯率的核心是反映競爭力，而房價上漲是在降低我們的競爭力，那匯率穩(wěn)定跟房價上漲就不可兼得，過去一年房價上漲的代價是匯率貶值，但今年由于美國的這樣一個新總統(tǒng)，我們的匯率貶值受阻，同時由于金融去杠桿導致利率上升，都意味著房價將有很大的壓力，房地產(chǎn)泡沫應該不太可能持續(xù)，今年房價應該會有一個拐點。

當然，我們做出這樣的判斷，在當前的形勢下壓力是比較大的。但是研究員要有點理想，哪怕最后錯了，我們也認了。

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