美國大銀行回購股票啟迪

中國商業銀行發展一直深受資本不足的困擾。近年來，我國商業銀行開始了又一輪創新資本工具、多渠道補充資本。但美國大銀行卻持續回購股票，且近年來回購量增大。據Ycharts數據，1995-2017年，美國四大銀行回購了約3370億美元的股票。截至2017年的五年內，美國四大銀行共回購了約1380億美元的股票，年均回購量約占市值的3%。2017年，摩根大通、富國銀行、美國銀行、花旗集團分別回購了154億美元、99億美元、128億美元和145億美元股票，分別占其市值的4.2%、3.3%、4.2%和7.4%，較2016年分別提高了1.3、0.4、1.9和1.8個百分點。

為何美國四大行不再需要籌集資本反而可以回購股票？回購股票能夠對它們帶來哪些利益？本文主要對這兩個問題進行分析，以期能夠對我國商業銀行發展有所啟示。

一、美國四大行回購股票的動機分析

在股票回購的研究中，動機分析是基本問題，國內外學者就這個問題形成了幾個假說，包括財務靈活性假說、財務杠桿假說、自由現金流假說、價值低估假說、并購防御假說、財富轉移假說以及管理層激勵假說等[1]。結合這些假說，我們認為美國四大行回購股票，主要有以下幾個目的。

（一）穩定股市表現

上市公司通過買入自己的股票，可以穩定股市表現。一方面，當相對于凈資產，股價被低估時，上市公司通過回購釋放股價低于內在價值的信號，避免投資價值被長期低估，提升估值和股價。另一方面，每股收益=（凈利潤-優先股股利）/流通在外的股數，通過回購股票減少在外流通股，可以提升每股收益，而市盈率=每股股價/每股收益，在市盈率短期內不變的前提下，每股收益的提高將會推動股價上漲，長期內又會推動股票估值提高。

2013-2017年，摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團分別回購了396.6億美元、252.0億美元、414.9億美元和315.1億美元，市凈率分別提高了0.50、0.48、0.11和0.15，股價分別上漲了135.2%、158.3%、74.8%和77.0%，每股收益提高了45.1%、73.3%、5.4%和22.8%，均高于其凈利潤變化率，其中摩根大通和美國銀行的股價變化率高于同期標普500指數變化率（88.5%），除富國銀行之外的其他三家銀行每股收益變化率高于同期標普500每股收益變化率（17.9%）。當然，股價變化取決于公司的經營業績和投資人對其的預期，股票回購只是一個影響因素，而且有能力回購股票也是經營業績良好的表現。

（二）更為靈活地分配利潤

美股公司十分注重股東回報，回購股票不僅僅是市值管理，還是一種相比于分紅更加靈活的利潤分配方式。一方面，公司可以根據其現金流情況決定是否實施回購和回購數量，將利潤間接分配投資者。如2013-2017年，摩根大通股利支付率維持在30%左右，富國銀行股利支付率在30%-40%之間，美國銀行和花旗集團的股利支付率基本保持穩定增長，分別從15.8%和0.9%提高到24.2%和8.9%[2]。2013-2017年四大行每股分紅也逐年提高，平均復合增長率為54.0%，投資者對公司每年的分紅都有期待。而回購股票的金額每年都變化較大，近五年最低為2013年花旗集團回購了8.4億美元，最高為2017年摩根大通回購了154.1億美元，不定期不定量的回購，可以有效地打破投資者預期。另一方面，回購后的股票可以作為庫存股，無需強制注銷，可以分配給管理層和員工作為股權激勵，也可以擇機再次出售，相比分紅更加靈活。此外，回購股票可以減少流通股，減輕分紅壓力。2013-2017年，摩根大通共將1.7億股庫存股分配給員工福利和薪酬計劃，實施股權激勵，每年的股權激勵費用維持在300億美元左右。

（三）優化財務杠桿

財務杠桿可以給上市公司帶來收益，也可能帶來風險和損失。因此，在公司管理中，需要根據經營情況尋求合適的財務杠桿，以提升公司價值。上市公司可以通過不定期不定量地回購股票，調整股東權益，達到合適的財務杠桿。從2006-2017年美國四大行權益乘數（資產總額/股東權益）和回購股票金額變化來看，國際金融危機及危機后的恢復時期，美國四大行均減少回購，降低財務杠桿，降低風險，在經營狀況良好的時期，通過回購股票提高權益乘數，有利于創造更多利潤，提高股東權益報酬率，提升股票價值。尤其是從2015-2017年的數據來看，美國四大行通過大量的股票回購，提升財務杠桿。2017年，摩根大通、富國銀行、美國銀行、花旗集團的權益乘數分別為9.91、9.38、8.54和9.14，較2015年分別提高了0.41、0.16、0.17和1.38。

二、美國四大行回購股票的能力分析

上市公司回購股票，會受到其經營情況的影響。美國四大行之所以可以回購股票，與其資本狀況、盈利能力和業務發展模式有關。

（一）良好的資本狀況

一是資本充足率保持較高水平。除2007年金融危機期間有所下降之外，2006-2012年美國四大行資本充足率和一級資本充足率明顯提高，2012年摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團資本充足率分別為15.3%、14.6%、16.3%和17.3%。2013年，巴塞爾協議Ⅲ生效，提高了一級資本和二級資本標準，取消僅用于覆蓋市場風險的三級資本，調整了不合理的風險權重，如提高了資產證券化交易風險暴露權重，大幅提高相關業務資本要求等[3]，美國四大行資本充足率和一級資本充足率較2012年有所下降。2013-2017年，除2015年美國銀行有所下降以外，其他三家銀行資本充足率和一級資本充足率均保持穩定增長，2017年摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團資本充足率均高于15%，一級資本充足率均高于13%，一級資本充足率分別超出監管要求2.4、5.1、4.2[4]和3.6個百分點。

二是資本和一級資本穩步增長。2017年末，摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團資本總額分別為2275億美元、2084億美元、2242億美元和1879億美元，分別較2006年增長了97.4%、205.4%、79.0%和52.4%，一級資本總額分別為2086億美元、1775億美元、1902億美元和1624億美元，分別較2006年增長了157.3%、382.2%、108.9%和78.6%，2006-2017年年均分別增長9.0%、15.4%、6.9%和5.4%。

（二）穩定的盈利能力

金融危機以后，美國四大行的盈利能力復蘇較快，且在近幾年保持穩定，如2014-2017年摩根大通的ROA保持在1%左右，ROE自2010年開始保持在10%左右，分別較2008年提高了約0.8和8.0個百分點。富國銀行自2010年開始，ROA均高于1%，ROE均高于10%，盡管近兩年受丑聞影響，盈利能力有所下滑；美國銀行和花旗集團盈利能力稍差，但近幾年也都趨于穩定。受稅改影響，花旗集團2017年凈虧損62億美元，去除稅改影響，凈利潤為158億美元，較2016年增長6%[5]，盈利能力有所提升。

穩定的盈利能力，首先保證了資本的內源補充，通過留存盈余轉增資本金。2013-2017年，摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團優先股占資本比重平均值分別為10.0%、11.1%、9.7%和7.8%，長期債務占資本比重平均值分別為7.5%、13.4%、10.6%和11.3%，留存收益占資本比重平均值超過60%，說明相比于優先股、長期債券等資本補充工具，留存收益對資本的貢獻較大。從留存收益總量看，2006-2017年，摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團年均留存收益分別為119.9億美元、85.6億美元、38.6億美元和17.4億美元，近五年年均留存收益分別為146.9億美元、135.2億美元、101.9億美元和81.2億美元。其次，穩定的盈利能力保證了較為充裕的現金流用于股票回購。從美國四大行回購情況來看，一般具有“順勢而為”的特點，即經營性現金流較為充裕時，四大行會增加回購，自由現金流（經營性現金流減去資本開支）有效覆蓋回購和股息時會更加明顯。2006-2017年，美國四大行自由現金流大部分年份為正，四大行自由現金流均值只有2006年、2012年和2017年為負，最高為2013年的727億美元。值得注意的是，2017年只有富國銀行的自由現金流可以覆蓋回購和股息，但其股價只上漲了8.34%，遠低于其他三大行，一方面可能受其丑聞的影響，另一方面可能是在市場環境較好的情況下，較小的回購規模不利于提高股票價值。

（三）資本節約型的發展模式

美國四大行不再需要籌集資本反而可以回購股票，還得益于其建立的可持續的資本節約型發展模式，主要表現在以下三個方面。

一是資產增速和貸款占比較低。由于金融危機，2009年美國銀行業資產規模比2008年降低了5.5%，美國四大行中，除了美國銀行收購了全國金融公司和美林證券，資產增長了22.3%之外，其他三大行資產均出現負增長。2009-2017年，美國銀行業總資產年均增速為3.6%，摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團分別為2.8%、5.8%、0.3%和-0.1%。從貸款占資產比重來看，2006-2017年，摩根大通和花旗集團有所提高，但低于40%，2017年分別為36.2%和35.5%，富國銀行貸款占比由65.4%降至48.5%，美國銀行由47.8%降至40.6%。較低的資產增速和貸款占比，降低了發展的資本壓力。

二是零售業務占比較高。商業銀行的各類資產業務中，零售貸款相對于公司貸款有著明顯的低資本消耗優勢。在美國、歐洲和日韓等已實現利率市場化的成熟市場中，零售銀行收入占比普遍在40%以上。2006-2017年，美國四大行零售收入占比平均值超過50%，摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團均值分別為46.9%、62.6%、47.2%和44.7%，2017年分別為44.9%、55.1%、39.1%和45.7%。

三是非利息收入占比較高。2017年，美國銀行業非利息收入占比為34.0%，大中型銀行非利息收入占比更高，2017年美國四大銀行非利息收入占比平均為45.0%，摩根大通、富國銀行、美國銀行和花旗集團分別為49.7%、43.9%、48.9%和37.5%，2006-2017年非利息收入占比均值分別為52.9%、46.1%、50.8%和35.9%。由于實現了混業經營，美國商業銀行的證券子公司可以承銷股票，資管業務明確是信托關系。四大行非利息收入中，和資本市場相關的收入占比高。

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