在2015年即將來臨之際，有關(guān)亞洲經(jīng)濟(jì)的先決性問題依然是：中國經(jīng)濟(jì)減速的本質(zhì)。在爭辯中國將硬著陸還是軟著陸的第四個(gè)年頭里，我們獲得了一個(gè)默認(rèn)的答案。中國經(jīng)濟(jì)增長的放緩已持續(xù)四年：這是軟著陸。在這份報(bào)告中，我們概述了對中國的樂觀看法，以及相較于能源和大宗商品行業(yè)，我們更青睞可再生能源、互聯(lián)網(wǎng)和電信行業(yè)的依據(jù)。鑒于估值的原因，中資銀行是考量中國新服務(wù)業(yè)活力的關(guān)鍵指標(biāo)。簡而言之，如果中國不發(fā)生“硬著陸”或金融危機(jī)，那么銀行類股看起來不貴。

中國推動(dòng)經(jīng)濟(jì)重心向消費(fèi)轉(zhuǎn)移、減慢投資和信貸增速的努力很容易理解。在我們看來，中國要避免發(fā)生金融危機(jī)，同時(shí)還要推進(jìn)并實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，其決心和能力歸結(jié)為一個(gè)問題：錢都投到哪里去了？過去十年中，中國新增債務(wù)約人民幣75萬億元，債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比從160%左右上升至215%左右。看空中國經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，這種債務(wù)水平將不可避免地引發(fā)一場金融或者銀行業(yè)危機(jī)。

然而，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)所能指出的最糟糕的情況莫過于，太過于依賴國企從國企借債，從而造成產(chǎn)能過剩。這并不是可持續(xù)增長模式，但從本質(zhì)上來說，這也不是一種不穩(wěn)定的模式。國內(nèi)銀行接近100%的債務(wù)都是國企發(fā)行的，而且銀行放出的貸款也大部分進(jìn)入了國企的口袋。從這個(gè)角度來說，中國不太可能發(fā)生金融危機(jī)，因?yàn)橹袊慕鹑谑袌鲭m然杠桿程度很高（考慮到國企作為債權(quán)方和債務(wù)方的參與水平），但并沒有真正的市場化。

在我們看來，更可能發(fā)生的不利情況是，我們正進(jìn)入一個(gè)低報(bào)不良貸款和長期貸款重組的時(shí)期，這被視為預(yù)防金融危機(jī)的一種途徑。有人擔(dān)心，這會(huì)讓中國像日本一樣迎來“失去的十年”。然而，與20年前的日本相比，中國的人口結(jié)構(gòu)更年輕，人均收入更低，從任一指標(biāo)來看，發(fā)展程度都更低。在我們看來，中國的經(jīng)濟(jì)脈搏雖然在變慢，但仍很強(qiáng)勁，直到2020年前仍可保持5%的GDP增長。就算能源、大宗商品、房地產(chǎn)或建筑業(yè)沒有增長或很少增長，服務(wù)業(yè)也已經(jīng)成為中國規(guī)模最大、發(fā)展速度最快的行業(yè)。而且服務(wù)業(yè)對債務(wù)的要求很低。簡而言之，中國可以通過增長來適應(yīng)其資產(chǎn)負(fù)債表。

基于我們對資金投向的評估，中國存在相當(dāng)程度的投資浪費(fèi)。然而中國也建成了一大量能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)設(shè)施。資產(chǎn)回報(bào)率（以全國范圍內(nèi)的增量基礎(chǔ)算，約為6%）已達(dá)到一個(gè)令進(jìn)一步投資的回報(bào)率受到限制的水平。

但到目前為止的基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)能夠推動(dòng)服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張（電子商務(wù)和無線通信是兩個(gè)最為明顯的例子）。

在房地產(chǎn)行業(yè)，過去15年所建住房的總庫存量仍然不高，還沒有達(dá)到可以據(jù)此認(rèn)為目前樓市已陷入產(chǎn)能過剩的規(guī)模。不過這并不意味著住宅價(jià)格將上漲。

這意味著新建住宅仍將會(huì)有人入住。。中國目前有7億人生活在城市中，為這些人建造足夠城市住宅的進(jìn)程僅完成了三分之一。今年房價(jià)的略微走軟反映出這一行業(yè)的杠桿率并沒有那么高。

具體來看

目前看好和看空中國者的觀點(diǎn)分歧歸根到底在于對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)放緩速度和性質(zhì)的看法。中國經(jīng)濟(jì)正試圖從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，同時(shí)政府正對債務(wù)的增加和投資的增長加以控制，這是眾所周知的事。環(huán)境保護(hù)問題在中國經(jīng)濟(jì)決策中的重要性也突然增加。唱多者的觀點(diǎn)是，即使存在這些新的阻力，中國例外論以及中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和動(dòng)能，將繼續(xù)推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)快速增長（盡管增速可能不及過去十年）。看空者的觀點(diǎn)是，不斷上升的債務(wù)水平和新增信貸邊際效用的不斷降低，反映出中國單純依賴投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的能力已耗盡。在這種看空的情境下，一旦投資對增長的有效拉動(dòng)效應(yīng)停止，中國將爆發(fā)一場金融危機(jī)。

如果只有以上這兩種選擇，那請把我們歸為看好中國者，盡管我們對其中任何一種解讀都并非十分滿意。如果只是基于城鎮(zhèn)化延續(xù)、高儲蓄率、內(nèi)在的企業(yè)家精神以及多數(shù)時(shí)候你都并非處在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)這一事實(shí)，就預(yù)測中國過去三十年來史無前例的經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)延續(xù)，這似乎過于簡單化。不過，同樣過于簡單化的是，僅僅是目前中國債務(wù)規(guī)模達(dá)到GDP的200%以上這一事實(shí)，也不會(huì)顯著改變中國目前相比對十年前（當(dāng)時(shí)中國債務(wù)相當(dāng)于GDP的160%）的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

當(dāng)然，“銀行業(yè)危機(jī)”和“一切照常”并非僅有的兩個(gè)選項(xiàng)。無論是命中注定還是僅僅交了好運(yùn)，在就業(yè)人口的增加和城鎮(zhèn)人口的增加正在下滑之際，中國已到達(dá)這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。簡而言之，令中國投資增長有必要加快的各種因素如今開始減弱。與此同時(shí)，過去10年的投資已經(jīng)在中國的大部分領(lǐng)域建立了一種現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施。服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比重大于制造業(yè)和建筑業(yè)。能源和大宗商品密集度開始下滑，信貸形成的增長和投資增長開始減速。正如我們在本報(bào)告中所說的，我們無法理解，在家庭收入和消費(fèi)增長加速之際，未來幾年為什么任由GDP增速每年下降100個(gè)基點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)、環(huán)境和政府更廣泛的目標(biāo)（也就是中國夢那一套）來說是不利的。在選擇艱難的世界中，這似乎是難得之物：最容易也是最吸引人的選項(xiàng)。

這份報(bào)告專注于中國經(jīng)濟(jì)的五個(gè)方面，我們認(rèn)為這五個(gè)方面往往被忽視，同時(shí)也是形成我們積極看法的基礎(chǔ)。

鑒于全球經(jīng)濟(jì)狀況、中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及就業(yè)市場形勢，2008年以來中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資是理性且適當(dāng)?shù)摹?/strong>有關(guān)過度投資或“不良投資”的討論往往忽視了這樣一個(gè)事實(shí)：不到三年前，由于燃料供應(yīng)和發(fā)電量的不足，中國仍在努力應(yīng)對夏季的停電。因此，即便是按照最極端的界定方式，這種過度投資的持續(xù)時(shí)間也不到三年。