國際評級機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普近期相繼下調(diào)了中國的主權(quán)評級展望，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注和財政部的強(qiáng)烈反駁。市場的擔(dān)憂究竟有沒有道理？我們應(yīng)該如何理解中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險？系統(tǒng)性風(fēng)險是理解當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)鍵。

去年8月至今年1月恐慌性換匯背后，不僅是貶值預(yù)期作祟，中國的主權(quán)風(fēng)險溢價飆升也起到了推波助瀾的作用——正是后者，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險調(diào)整后的收益率大幅滑坡，加劇了資本流出。雖然近兩個月市場情緒好轉(zhuǎn)、風(fēng)險偏好回暖，但以CDS（Credit Default Swap, 信用違約互換）衡量的中國主權(quán)風(fēng)險溢價仍遲遲未能回落至去年8月匯改前的水平。市場定價短期內(nèi)難免受情緒干擾，但在較長時間維度下自有其內(nèi)在邏輯。

在筆者看來，隨著經(jīng)濟(jì)和金融體系內(nèi)在聯(lián)系日趨緊密、傳導(dǎo)不斷深化，中國經(jīng)濟(jì)積累至今的各種局部失衡和隱患，日益演變?yōu)橐粋€相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制：

首先，作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行核心的企業(yè)部門已墜入“債務(wù)－通縮”陷阱。按筆者估算，過去5年間，以國有企業(yè)為代表、包含地方融資平臺在內(nèi)的企業(yè)部門債務(wù)余額大幅擴(kuò)張了120%。其債務(wù)率（債務(wù)/GDP）急速膨脹了40個百分點(diǎn)左右，遠(yuǎn)超其他主要經(jīng)濟(jì)體。與此同時，工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)卻連續(xù)4年下跌，而GDP平減指數(shù)也在去年陷入通縮。通縮造成實(shí)際利率居高不下，推高了債務(wù)負(fù)擔(dān)。二者轉(zhuǎn)而抑制總需求、加劇通縮。這導(dǎo)致名義GDP增速在短短5年內(nèi)急劇下滑了12個百分點(diǎn)（其中工業(yè)部門名義GDP增速更是由5年前的20%多大幅滑坡至－0.4%），進(jìn)一步推高債務(wù)率、形成惡性循環(huán)。

其次，企業(yè)部門景氣惡化激化了其他領(lǐng)域的矛盾和隱患：（1）銀行體系壞賬壓力劇增。不良貸款和關(guān)注類貸款余額過去一年便大幅增加了41%；（2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率低迷、流動性充裕的背景下，資產(chǎn)價格泡沫（如股市、一線城市房價等）此起彼伏，不斷沖擊金融體系穩(wěn)定；（3）資本外流和貶值壓力難以消退。

最后，上述各隱患相互共振，通過資金、信心和預(yù)期等渠道反過來抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性。與此同時，監(jiān)管部門缺乏協(xié)調(diào)的被動應(yīng)對更是火上澆油。

由此，整個系統(tǒng)加速滑向動態(tài)不穩(wěn)定的路徑。正反饋機(jī)制是理解這一局面的關(guān)鍵。片面關(guān)注其中的某一些問題、而忽略各因素間相互強(qiáng)化的內(nèi)在聯(lián)系，都會失之偏頗。

這一困局背后固然有周期性因素的影響，如房地產(chǎn)調(diào)整、外需不振。但追根溯源，維穩(wěn)導(dǎo)向下政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)日益僵化，使得經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)必要的調(diào)整和出清。這導(dǎo)致周期性疲弱不斷固化為結(jié)構(gòu)性頑疾，最終催生出以上惡性循環(huán)。

為穩(wěn)定公眾預(yù)期，監(jiān)管層往往強(qiáng)調(diào)以“動態(tài)和發(fā)展”的眼光看待中國經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)調(diào)基本面的諸多有利因素，如高儲蓄率、殷實(shí)的財政政策空間、高達(dá)3萬億美元的外儲、中高速的經(jīng)濟(jì)增長、相對穩(wěn)健的服務(wù)業(yè)等等。遺憾的是，恰恰是在“動態(tài)和發(fā)展”的視角下，這些因素彼此間并未形成正循環(huán)，從而導(dǎo)致其中的個體不斷被消耗。這顯然無法構(gòu)成真正意義上的“護(hù)城河”。

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