來(lái)自監(jiān)管層的最新動(dòng)向表明，中國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展之路上的另一座里程碑–ETF期權(quán)即將面世，衍生工具的不斷完善將引領(lǐng)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)邁向新時(shí)代，而由于其仍處于萌芽階段，管理層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)更是顯得煞費(fèi)苦心。

為使首個(gè)期權(quán)品種平穩(wěn)順利上市，管理層在品種的選擇上左右權(quán)衡，力求實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)、投資者與中介機(jī)構(gòu)共贏的良好開(kāi)局，在正式推出期權(quán)工具之前，更是進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)半年多的仿真交易為市場(chǎng)預(yù)熱。 “從發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，期權(quán)市場(chǎng)從ETF開(kāi)始其實(shí)是一個(gè)比較好的切入點(diǎn)。”瑞銀證券股票結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)主管孫祥霄表示。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)周五表示，近期將就股票期權(quán)管理辦法意見(jiàn)稿及相關(guān)指引向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，設(shè)定了券商等機(jī)構(gòu)參與相關(guān)期權(quán)業(yè)務(wù)的資格。上交所隨后亦發(fā)布股票期權(quán)交易規(guī)則等一系列期權(quán)配套規(guī)則的征求意見(jiàn)稿。監(jiān)管部門(mén)同日集中發(fā)布一系列期權(quán)監(jiān)管規(guī)則，意味著國(guó)內(nèi)擱置較長(zhǎng)時(shí)間的股票期權(quán)試點(diǎn)進(jìn)程又重新啟動(dòng)。

分析人士認(rèn)為，管理層選擇首先推出ETF期權(quán)產(chǎn)品，即可為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制提供更加豐富的工具，又為市場(chǎng)創(chuàng)造新的投資品種，還可為中介機(jī)構(gòu)增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)又能通過(guò)期權(quán)交易提振大盤(pán)藍(lán)籌股的活躍性，可謂一舉多得。

但衍生品能否取得成功在很大程度上取決于其標(biāo)的市場(chǎng)的規(guī)模、流動(dòng)性及效率。縱觀全球市場(chǎng)ETF期權(quán)的發(fā)展歷程，歐洲、香港市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)例均表明標(biāo)的ETF的流動(dòng)性不足將直接導(dǎo)致ETF期權(quán)交投冷淡，完全喪失市場(chǎng)價(jià)值。

山西證券在研報(bào)中指出，期權(quán)作為一種新的交易方式在中國(guó)能否取得成功的關(guān)鍵是處理好市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，好的流動(dòng)性應(yīng)該能使個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、外國(guó)投資者占比達(dá)到持續(xù)平衡。

此前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)推出的多數(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品因流動(dòng)性不足而無(wú)疾而終，因此，為使ETF期權(quán)產(chǎn)品順利推出，流動(dòng)性問(wèn)題必須重點(diǎn)考慮。根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，股指期權(quán)合約規(guī)模一般較大，主要由機(jī)構(gòu)投資者持有，較高的準(zhǔn)入門(mén)檻可能造成新品種在早期難以活躍。

但ETF期權(quán)和個(gè)股期權(quán)的合約規(guī)模都較小，普通投資者易參與，將給ETF期權(quán)帶來(lái)了良好的流動(dòng)性。加之中國(guó)投資者本身偏好短線交易，期權(quán)產(chǎn)品推出后交易合約有望迅速增長(zhǎng)，順利解決新產(chǎn)品的流動(dòng)性憂(yōu)慮。

“在比較成熟的市場(chǎng)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的比例差不多，有這樣一個(gè)健康的投資者組成對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展肯定也是有幫助作用的。”孫祥霄表示。

他指出，融資融券、T+1交割等交易制度的不完善都會(huì)對(duì)期權(quán)的對(duì)沖和做市造成較多困難，而ETF整體流動(dòng)較好，可以通過(guò)股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，ETF創(chuàng)設(shè)贖回過(guò)程中也可以在某種程度上達(dá)到“T+0”的效果。管理層選擇ETF期權(quán)作為期權(quán)產(chǎn)品的突破口也考慮到大盤(pán)藍(lán)籌股的流動(dòng)性相對(duì)較好，能滿(mǎn)足期權(quán)產(chǎn)品對(duì)流動(dòng)性的要求。

而對(duì)于希望跟蹤同等標(biāo)的指數(shù)的投資者來(lái)說(shuō)，ETF期權(quán)成本更低，更靈活多樣的特點(diǎn)提高了其市場(chǎng)活躍性。相比個(gè)股期權(quán)，ETF期權(quán)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較小，交易運(yùn)行管理簡(jiǎn)單，更有利于投資者熟悉期權(quán)產(chǎn)品，利于其推出初期的平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)ETF高效的折溢價(jià)平抑機(jī)制和適中的波動(dòng)性也使其成為期權(quán)試點(diǎn)標(biāo)的的理想選擇。

**對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，豐富投資工具**

推出期權(quán)產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)可謂益處多多。銀河證券策略團(tuán)隊(duì)報(bào)告認(rèn)為，期權(quán)產(chǎn)品有助于開(kāi)發(fā)保本產(chǎn)品，豐富資管產(chǎn)品體系和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

從風(fēng)控的角度看，期權(quán)收益在理論上可以無(wú)限，期權(quán)購(gòu)買(mǎi)人最大的損失就是期權(quán)費(fèi)。期權(quán)為實(shí)物交割，當(dāng)市場(chǎng)處于不利情形時(shí)，實(shí)物交割的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小，這對(duì)于部分套保投資者來(lái)說(shuō)更具有吸引力。

業(yè)內(nèi)人士表示，目前市場(chǎng)中可供投資者能夠用到的杠桿投資方式只有賣(mài)股指期貨、融資融券和賣(mài)出指數(shù)ETF買(mǎi)入指數(shù)分級(jí)基金的次級(jí)份額三種方式。

但此三者相比，分級(jí)基金目前只能實(shí)現(xiàn)多頭的杠桿投資，市場(chǎng)成交不活躍，融資融券方式的成本太高，年化利息在8%以上，且在國(guó)內(nèi)融券仍非常困難，股指期貨杠桿倍率高，但風(fēng)險(xiǎn)不可控。

孫祥霄介紹，期權(quán)是一個(gè)非線性的產(chǎn)品，從風(fēng)險(xiǎn)管理到投資策略可以說(shuō)是非常豐富，投資者能夠利用期權(quán)開(kāi)拓很多不同的產(chǎn)品和解決方案。

在海外，利用期權(quán)可以給客戶(hù)設(shè)計(jì)很多定制化的解決方案，這種解決方案很多時(shí)候都需要運(yùn)用到期權(quán)，如果缺少場(chǎng)內(nèi)期權(quán)這種比較基本的金融工具，投行很難設(shè)計(jì)出客戶(hù)所需要的解決方案。

同時(shí)，由于ETF期權(quán)核心產(chǎn)品的標(biāo)的主要集中在指數(shù)類(lèi)ETF之上，因此ETF種類(lèi)豐富、覆蓋面廣的特點(diǎn)可以構(gòu)建更多的投資組合。

**活躍交易，券商增收**

期權(quán)充足的流動(dòng)性反過(guò)來(lái)又可以為機(jī)構(gòu)進(jìn)行高頻交易提供保障。國(guó)金證券報(bào)告顯示，在美國(guó)個(gè)股期權(quán)高頻交易日益活躍，美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)高頻交易占據(jù)了約60%的份額，其中45%均來(lái)自于做市商。

2005年開(kāi)始，衍生品業(yè)務(wù)占全球證券公司總?cè)氲谋壤呀?jīng)超過(guò)了股票經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和承銷(xiāo)三大投行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之和，成為最主要收入來(lái)源。

銀河證券報(bào)告認(rèn)為，期權(quán)業(yè)務(wù)將為證券公司增加一個(gè)重要的收入來(lái)源，并可改善券商的盈利結(jié)構(gòu)，將增加股票交易量和傭金，增加期權(quán)交易傭金，增加做市商收入，降低波動(dòng)增加投資的穩(wěn)定性。

另外，由于ETF期權(quán)采用的是現(xiàn)貨交割，可以用標(biāo)的股票做抵押備兌開(kāi)倉(cāng)，賣(mài)出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)，這樣既不用繳納保證金又增加了收入。同時(shí)，個(gè)股期權(quán)標(biāo)的股票可以直接被用于行權(quán)，標(biāo)的股票可以不需要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易即可完成套利，套利收益更加確定。

孫祥霄談到，在海外，實(shí)物交割也是很多投資者選擇ETF期權(quán)而非指數(shù)期權(quán)較為重要的原因。特別是在海外有一類(lèi)產(chǎn)品是賣(mài)出看跌期權(quán)，選擇此類(lèi)交易方式的大部分投資者都是希望在行權(quán)的時(shí)候持有標(biāo)的股票。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，個(gè)股期權(quán)推出后，往往對(duì)正股的交易量有一定拉動(dòng)作用。以大市值的藍(lán)籌股為標(biāo)的發(fā)行個(gè)股期權(quán)，將很有助于提高市場(chǎng)交易活躍度。2012年6月，上證所首次開(kāi)展的個(gè)股期權(quán)模擬交易的標(biāo)的證券均為大盤(pán)藍(lán)籌股。

文/張曉翀 路透社

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