進(jìn)入2015年下半年，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)幅度超出預(yù)期。自七月始50天內(nèi)，包括貴金屬、石油、大宗商品市場(chǎng)指數(shù)均出現(xiàn)了大幅的下滑；與之最為聯(lián)系緊密的部分貨幣市場(chǎng)波動(dòng)亦相當(dāng)劇烈（特別是新興市場(chǎng)國家）。幾乎在同一時(shí)期，中國也經(jīng)歷了股指下滑（包括A股和H股）、監(jiān)管救市、以及匯改市場(chǎng)化。顯然，時(shí)序上的疊加引發(fā)了不少市場(chǎng)猜想，當(dāng)下又正值美國大選造勢(shì)的緊要時(shí)機(jī)，要中國金改承擔(dān)引致全球市場(chǎng)下滑責(zé)任的說法甚至相當(dāng)流行，其中尤其以“中國央行出于救市，刺激經(jīng)濟(jì)而（主動(dòng)/被動(dòng)）貶值貨幣，不惜引發(fā)全面貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的說法最具代表性。在很多專業(yè)人士看來，這些都不過是荒謬的神話；在這些神話的背后，是全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的反復(fù)自我增強(qiáng)與持續(xù)過度反應(yīng)（overshooting），其本質(zhì)還是以美元計(jì)價(jià)的全球資產(chǎn)價(jià)格體系在進(jìn)行重估（中國現(xiàn)在是參與者，但顯然還不是決定者）。

此前我們?cè)?jīng)提示過全球市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)面臨重估（2015年6月29日《新一輪危機(jī)已經(jīng)開啟，全球資本市場(chǎng)大步邁入泡沫時(shí)代》），這里我們將再進(jìn)兩步：一、全球市場(chǎng)目前的震蕩，恰是由于今年初市場(chǎng)有關(guān)聯(lián)儲(chǔ)將很快加息的主流預(yù)期失誤造成的；聯(lián)儲(chǔ)出于自身考慮、目前按兵不動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)關(guān)于下半年聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期愈加分化，可能引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇（我們會(huì)分析市場(chǎng)預(yù)期失誤的成因和影響）。二、加息問題遠(yuǎn)比市場(chǎng)鼓吹的要復(fù)雜的多。既然加息預(yù)期對(duì)世界資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生如此重大的影響，我們就有必要打破旁觀者的局限，以第一視角來審視近期影響聯(lián)儲(chǔ)加息的重要掣肘。一旦深入美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部去分析美聯(lián)儲(chǔ)（加息）的決策空間，會(huì)發(fā)現(xiàn)加息本身存在著相當(dāng)高的時(shí)間不確定性，更遑論輕易厘清其盤根錯(cuò)節(jié)的連帶效應(yīng)。若能戳破加息預(yù)期引發(fā)的神話，可能對(duì)中國當(dāng)前堅(jiān)定深化實(shí)施金融改革、以及廣大投資者優(yōu)化策略有所助益。

神話之一：全球市場(chǎng)大幅震蕩，中國因素必須負(fù)責(zé)China Risks

在由美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引致的幾個(gè)神話之中，中國因素可能是最為復(fù)雜，變體最多，同時(shí)也是目前最為流行的一個(gè)。站在國際市場(chǎng)的視角，依照時(shí)間順序，可以粗略將其總結(jié)為——中國信貸風(fēng)險(xiǎn)因素（地方債務(wù)平臺(tái)與國企改革）->中國資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素（股市穩(wěn)定與監(jiān)管改革）->人民幣國際化風(fēng)險(xiǎn)因素（匯率定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化）。國際市場(chǎng)對(duì)于中國采取的各項(xiàng)金融改革措施的理解差異，例如匯改時(shí)機(jī)選擇是主動(dòng)還是被動(dòng)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是趨穩(wěn)還是下行等，形成了國際上關(guān)于中國是計(jì)劃改革論或者市場(chǎng)改革論等不同派系，從而衍生出短期或長(zhǎng)期、看多或看空中國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的各種神話變體。必須指出，系統(tǒng)闡述其中任意一個(gè)主題都足以覆蓋一部專著；篇幅所限，僅關(guān)注真實(shí)引致了國際市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要因素這一個(gè)問題。

1.中國因素（或者新興市場(chǎng)因素）顯然被高估了：理論上，一切皆有可能！紙面上看，一方面，進(jìn)入2015年下半年，新興市場(chǎng)國家整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)依然不樂觀，摩根士丹利新興市場(chǎng)指數(shù)（MSCI EM Index）一路下滑到2011年10月以來的新低；即便是依然一枝獨(dú)秀的中國，也面臨著較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。顯然經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)貨幣等相關(guān)市場(chǎng)是有影響的，更何況中國有著全球第二大經(jīng)濟(jì)體量；另一方面畢竟金融市場(chǎng)無法排除蝴蝶效應(yīng)，在某個(gè)瞬間如果萬事皆備，也許A股的某只藍(lán)籌股價(jià)格波動(dòng)真能拉動(dòng)世界原油市場(chǎng)或者黃金市場(chǎng)也說不定。

不過在現(xiàn)實(shí)中，在熟悉國際游戲規(guī)則的市場(chǎng)參與者看來，這種可能性微乎其微，要證明這一點(diǎn)其實(shí)非常容易。近來外媒屢次將矛頭對(duì)準(zhǔn)中國資本市場(chǎng)，認(rèn)為A股波動(dòng)，以及政府救市等因素影響了全球投資者信心。然而熟悉國內(nèi)資本市場(chǎng)的人士都很清楚，A股無論是最近還是歷史上，其走勢(shì)與國際市場(chǎng)（甚至包括H股）走勢(shì)的相關(guān)性都非常之弱。最近數(shù)得出與全球市場(chǎng)合拍的還是7月底（見7月28日《全球股市黑色星期一的醒世恒言》）。試問一個(gè)與世界市場(chǎng)走勢(shì)高度不相關(guān)的中國A股市場(chǎng)、其復(fù)雜性不高、其規(guī)模占比不大，如何驅(qū)動(dòng)比自身厚重的多的全球主要市場(chǎng)呢？

2 聯(lián)儲(chǔ)因素肯定被低估了：從近十年的歷史來看，海外各大主要市場(chǎng)真正牛耳者還是美聯(lián)儲(chǔ)與其在各大金融市場(chǎng)的各個(gè)對(duì)手方。這既包括如歐央行、日央行、英格蘭銀行等，也包括華爾街的重量級(jí)機(jī)構(gòu)。而真正僅憑單邊操作就有能力改變市場(chǎng)格局的貨幣政策當(dāng)局，就只有美聯(lián)儲(chǔ)一家而已。以油價(jià)、金價(jià)波動(dòng)為例（見圖），實(shí)際上體現(xiàn)著長(zhǎng)期以來美聯(lián)儲(chǔ)與其在金融市場(chǎng)上少數(shù)幾個(gè)對(duì)手方之間的博弈規(guī)則；而美聯(lián)儲(chǔ)與這些對(duì)手方?jīng)Q策基礎(chǔ)基本上以美國及其戰(zhàn)略盟友的經(jīng)濟(jì)利益（當(dāng)然包括政治因素，但區(qū)別于所謂的全局陰謀論者或者貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)論者）。有關(guān)這一點(diǎn)，包括前世界銀行行長(zhǎng)斯蒂格利茨，勞倫斯薩默斯，還有杰弗里薩克斯等人都有明確闡述，美聯(lián)儲(chǔ)自己也并不否認(rèn)這一立場(chǎng)。從這個(gè)角度說，目前還沒有哪一個(gè)發(fā)展中國家完全參與其定價(jià)與定量，更不用說有實(shí)力改變這個(gè)規(guī)則（當(dāng)然中國是未來最有希望的）。

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