國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時中國可能逐漸成為更平等的伙伴，以及IMF能繼續提供重要的法律框架。通過錨定可靠穩定的人民幣/美元匯率，回歸匯率穩定，將會使其他國家，特別是亞洲國家，自愿依附這個體系
1945年的布雷頓森林協定對戰后國際貨幣秩序的重建具有一定意義，但人們過高估計了其重要性。布雷頓森林協定的主要條款直到第二次世界大戰后多年才生效。這不是一個在幾周時間內完成的調和了各國利益的大型條約，而是英國和美國兩個國家經過兩年多談判做出的安排，直到1944年才舉辦大會宣布成立。
英國在第一次世界大戰后，曾經試圖重建國際金本位制以治理混亂的貨幣秩序，但嘗試失敗，并引發了大蕭條。國際匯率和貨幣體系為”二戰”后非共產主義工業國家的經濟迅速復蘇和增長奠定了基礎。也許法國人稱之為”輝煌的30年”有點不準確。真實情況是商業銀行和私營貿易商–進出口商–開始以美元作為國際貨幣使用，隨后各國政府以此為依據制定了一套釘住美元的匯率體系。
美國在1945年時已成為世界最大的經濟體，并擁有唯一未發生通脹或不通過外匯管制限制外國人自由使用其貨幣的完整金融體系。全世界的出口商（在有管制但日漸衰落的英國英鎊區之外）都以美元計價并以美元付款。于是進口商開始直接在美國的銀行中持有美元存款，但并不局限于美國。進口商也開始靠銀行提供美元來滿足對其本國貨幣的需求。所以各地的商業銀行因受制于其本國或嚴或寬的匯率管制，利用美元這一中介貨幣成為貨幣兌換商。令人驚訝的是，除了今天的歐元區以外，美元依然是銀行間外匯交易的主要貨幣。
隨著私有市場成為主導，各國中央銀行在1945年開始用美元構建其官方外匯儲備，作為商業銀行美元需求波動的擔保。另外，由于其公認的國際流動性，付息的美國國債（有別于黃金）很受歡迎地被用作預防性儲備。但是什么原因使這一以美元為基礎的制度演化為一種官方的固定匯率制呢（畢竟直到1949年，一些歐洲貨幣仍在混亂并大幅地貶值）？
馬歇爾計劃和固定匯率
1947年的馬歇爾計劃為西歐經濟體從”二戰”中強勁復蘇奠定了基礎。該計劃并不是將美國的救助資金分配給單個國家，而是多邊分配，并附帶嚴格的限制性條件，要求西歐各國政府著手廢除貨幣限制和有礙歐洲內部貿易的配額保護。
其核心即于1950年9月在西歐15國間成立了歐洲支付同盟（EPU），各個成員國宣布一個精確的官方對美元匯率–甚至沒有在法定中間匯率上下設定一個國際貨幣基金組織（IMF）第四條款所允許的上下各1％的界限。于是西歐中央銀行（不是私人商業銀行）開始清理歐洲內部的多邊收支。如果一個國家有貿易赤字，例如，其為進口支付的總額超過了出口所得，該國央行可以用從歐洲支付同盟（EPU）獲得的信用額度補齊差額–但同時也具有一個有效的制裁機制要求其償還。除了刺激西歐強勁的貿易主導型戰后復蘇之外，馬歇爾計劃和歐洲支付同盟（EPU）還為歐洲更廣泛的貿易和貨幣一體化拉開了序幕。
1949年日本加入后，固定匯率的美元本位制得到了更大的拓展。像很多歐洲大陸國家一樣，日本經濟和金融也在戰爭中遭受了嚴重的損害。它有公開的和被壓制的通脹、利率和國際收支限制、多重匯率，幾乎沒有戰后復蘇。
于是，一位底特律的銀行家Joseph Dodge，帶著美國貸款額度出訪東京并提出穩定經濟的嚴格條件。1949年，多重匯率制度被統一為單一的匯率制度：360日元/1美元。20多年來，日本政府將其貨幣和財政政策從屬于這一固定匯率政策–從而擺脫通脹，錨定了物價水平（WPI）。有了穩定的價格水平和匯率，日本經濟開始起飛，實際產出以每年9％－10％的速度增長，這一經濟奇跡一直持續到20世紀70年代初。
美國在”二戰”中興起，作為世界上獨一無二的經濟體和金融霸權國，它不再抱怨其他國家如何設置其對美元的匯率，這一政策被稱為”善意的忽視”。沒有了保持匯率穩定的義務，美國可以將貨幣和財政政策的目標單純地集中于國內通脹或失業。美國的物價水平在20世紀50年代到60年代中期一直保持穩定–這也穩定了其他非共產主義工業國家的物價。
外國中央銀行僅通過美元干涉就能確保其匯率，同時美國聯邦儲備局放手不干預，這一安排有利于防止官方干預互相抵消：國際美元本位制有著巨大的優勢。但這樣一個體系要平穩運作，只能是中心國家的政府（自身沒有直接的匯率政策）保持被動，例如，不反對其他國家設置其美元匯率。
“尼克松沖擊”
然而，全世界釘住穩定的美元所產生的錨定效應，隨著1971年8月的”尼克松沖擊”開始松動。通過威脅對日本和西歐政府的工業品征收進口關稅，美國政府強制它們對美元升值。早在1970年，預期到美元將會貶值，熱錢從美國流向擁有至少部分可兌換貨幣的外圍國家–日本、加拿大、西歐。
為防止它們的貨幣升值到超過尼克松的要求，其中央銀行用本國基礎貨幣大量購入美元進行干預。這些國家由此喪失貨幣控制，從而導致了自20世紀70年代到80年代早期的全球性大通脹。盡管美元依然是私人市場的多邊交易貨幣，但它在世界上錨定價格和匯率穩定性的作用已經喪失。
是什么讓尼克松總統如此不安？在20世紀60年代末期，美國開始對其國內的物價水平失去控制。由于缺乏適當的稅收收入支撐，美國在越南戰爭中的花費，再加上林登·約翰遜總統所謂的”偉大社會計劃”需要的福利開支–都是通過美國聯邦儲備銀行過度放松銀根籌集到的。需求涌現使美國的物價開始溫和上漲：CPI從1965年每年上升1.6％到1969年每年上升5.5％。
根據布雷頓森林協定第四條，其他工業國要固定其對美元的名義匯率。因此，美國即使有溫和的內部通脹，也會造成其國內工業部門的競爭力下降–特別是面臨來自國外工業進口品的競爭。美國工業工會因之前25年的持續增長變得傲慢自大，它們堅持將工人的名義工資與國內通脹掛鉤，并指望增加實際工資。到1969年，美國之前的巨大貿易順差基本上消失了。
到1970年，為恢復美國的國際競爭力，特別是在制造業領域，尼克松政府面臨一個艱難的抉擇：要么（1）增加稅收并收緊貨幣政策以降低美國經濟的通脹率，要么（2）迫使其他工業國將其貨幣升值以表面上增加美國工業的競爭力。盡管在政治上會帶來更多的陣痛，但如果能成功實施方案（1），美元作為穩定的名義錨定貨幣的國際地位依然會得到維持。然而，尼克松政府選擇了讓美元貶值的方案（2），而世界經歷了20世紀70年代的大通脹以及隨后的金融波動–損害了美國及其他國家的經濟。
匯率貿易平衡謬誤和弱勢美元
很多經濟學家曾經倡導（現在依然提倡）浮動匯率為政治家辯護。更糟糕的是，標準教科書模型將一國的匯率與其凈貿易余額聯系起來–有時稱之為彈性分析法，并建議一國若有不需要的貿易逆差就應該將其貨幣貶值，而擁有不必要的貿易順差國則要（被迫）升值（Meade 1951）。
盡管這種理論在特定條件下有一定的有效性，比如封閉經濟體在國際貿易被嚴重壓制且嚴格的外匯管制也能阻止資本的自由流動的情況下，正如20世紀30年代至50年代期間那樣；但是封閉經濟模型并未準確描述匯率變動對當今有著巨額國際貿易和投資現金流的高度開放經濟體的影響。當一個經濟體高度開放時，其政府不能通過操縱匯率對其凈貿易余額產生任何可預期的效果。但是未來匯率的可預期變動會使熱錢的流動更不穩定。
然而，面對20世紀70年代末期到2014年似乎沒有盡頭的美國貿易赤字，美國的政策制定者依然被匯率貿易余額這種錯誤理論所局限。他們依然試圖使美元貶值–要么通過威脅對貿易順差國實行進口限制迫使其升值，要么通過在美國實行超低利率政策，導致熱錢流入利率較高且貨幣可兌換的美元本位邊緣國家–在20世紀70年代主要集中在西歐和日本，但在21世紀更多的是新興市場國家。
尼克松總統在1971年8月要求當時所有的工業國將其貨幣的匯率對美元升值，它們都照辦了–到當年12月份平均升值17％–這成為接下來發生的一連串事件的先兆。自20世紀70年代中期開始，日本在日元對美元匯率上遭受的猛烈攻擊持續了20多年。日本人向美國貿易保護主義者的威脅屈服了：日元一路從1971年的360日元兌1美元升值至1995年4月的將近80日元兌1美元。日本的國內投資萎縮，結束了日本的高速增長路徑。熱錢涌入日本導致了房地產和股市的泡沫，并在1990年破裂。1985年日本的物價水平（WPI）開始受日元高估以及資產泡沫破裂的影響而下跌–名義工資甚至到21世紀還在一路下降。在20世紀90年代后期短期利率接近于零，而具有諷刺意味的是唯一沒有降的竟是日本的貿易順差！所以日本經濟增長經歷了失去的數十年應該歸咎于McKinnon and Ohno (1997)所說的”日元過度升值綜合征”。
近來的中國故事十分類似于美元本位制下日本的歷史經驗。以正面的角度看，中國在1994年將人民幣的匯率釘住在8.28元/1美元–非常類似日本在1949年的早期經驗–隨后在1996年轉為經常項目可自由兌換，這些方式使其統一了貨幣匯率（淘汰了多重匯率）并成功降低了國內的通貨膨脹。中國在貿易和實際GDP極快增長的十年間保持了名義美元匯率的穩定。
然而到了2000年，中美的雙邊貿易順差超過了日美順差，并持續快速上升。在匯率貿易平衡這種錯誤理論的影響下，很多美國的政治家和經濟學家們從猛烈攻擊日本轉而就人民幣匯率問題猛烈攻擊中國。但是中國非常堅強地抵制并避免了日本式的崩潰–盡管這一抵制并不徹底。2005年7月，中國人民銀行開始放松對美元的錨定，并著手進行一系列時斷時續的小幅升值以保持平均每年3％的升值速度。
人民幣從1994年8.28元/1美元升至2014年中的6.2元/1美元–與當年日元的大幅升值不同。
雖然中國貿易和GDP增長沒有受到很大影響，但人民幣小幅升值使熱錢流入情況惡化。美國的短期利率接近于零，而高速增長的中國自然擁有高達4％的銀行同業拆借利率，再加上預期人民幣有約3％的升值，實際上兩者間就存在著7％的巨大利率差。有著各種偽裝的套息交易就會試圖將熱錢從美元轉換為人民幣。因此中國被迫保持針對金融資本的外匯管制–資本流入時不可避免會有一些漏洞。盡管如此，中國人民銀行必須不斷買進美元以穩定人民幣對美元的匯率–必須以某些方式凍結多余的基礎貨幣創造，否則就要面臨通貨膨脹上升和貨幣控制喪失的風險。
其他新興市場（EM）國家也因為美國接近零利率制造出的熱錢流入其國內的波動而面臨著類似的貨幣控制問題。但是這些國家未像中國那樣控制由此帶來的匯率波動–而且其經濟體自身也很大程度上受到國際初級大宗商品價格周期的影響。
正在失去的世界名義錨定貨幣和美國儲蓄不足
1945年以來，美元本位制在世界經濟中扮演著雙重角色–對私營國際商業機構和對政府的國內宏觀經濟控制–在如此關鍵的貨幣制度中，這兩個角色是互補的。
（1）美元通過為主要大宗商品和發展中國家的出口品提供標準的計價貨幣，為國際貿易提供了便利，同時美元作為銀行間交易貨幣大大降低了多邊外匯支付的私人成本。
（2）在外國政府將其貨幣與美元掛鉤的情況下，匯率成為其物價水平的名義錨點–有時是在該國進行重要的反通脹金融改革的背景下。
在戰后工業經濟體高增長的”輝煌30年”中，美國政府的政策保證了（1）、（2）兩個角色或多或少發揮作用，而美聯儲準確地扮演了全球中央銀行的角色。
但是從20世紀70年代至今，一系列不幸的經濟現象開始逐漸破壞角色（2）–美元在全球經濟中的錨定作用。美國私人部門和公共部門的儲蓄率開始出現內生性的下降。私人儲蓄已經逐漸下行，但是公共部門的儲蓄以聯邦財政赤字的形式更不時地急速下降。在80年代，里根總統主持的大型軍備建設并未得到經常性稅收的支持，這導致美國出現了著名的財政和貿易雙赤字。雖然又出現了以往關于財政赤字會損害經濟的嚴厲警告，但美國的利率實際上在80年代末期”里根繁榮期”就已經下降了。
雖然政治家和大多數經濟學家不愿承認，但美國過去（和現在）在全球美元本位制中的中心地位使美國能夠通過出售其國債和其他金融資產很便宜地進行融資–在20世紀80年代主要是向西歐和日本的中央銀行借錢。由于錯誤地相信財政赤字在過去（和現在）并無大礙，美國的政治家更加大膽了–凱恩斯主義者們也變得更加凱恩斯主義了，他們在2008年的衰退及隨后令人失望的緩慢復蘇中為解決失業問題創造了大量的財政赤字–同時供給學派（有時稱為增長俱樂部）的主張者們在其消減稅收的訴求上變得更加冒失，或拒絕能夠增加財政收入的稅收改革，或為高速公路等必要的公共產品提供稅收收入。
在21世紀，新興市場成為美國國債和其他美元資產的大買家–僅中國就有超過4萬億美元的官方外匯儲備，大約占新興市場總額的一半。但那又怎樣？美國的軟性國際借款約束減少了美國儲蓄并制造出或多或少的永久性財政和貿易赤字，它會帶來什么危害呢？
首先，美國自身的貿易赤字。美國主要的債權人是重要的工業品出口國–在20世紀80年代主要是西德和日本，但現在更多的是中國和其他的亞洲工業化新興市場。因此，其購買美國金融資產的真正對應物是美國的工業品貿易中的順差。事實上，在最近幾十年，美國幾乎所有的經常項目逆差（等于美國的儲蓄不足額）等于美國工業品貿易逆差。
如果民主黨或共和黨想要改善工業衰落，他們應該通過減少或消除財政赤字來增加美國的儲蓄率。然而他們在錯誤的匯率貿易平衡學說指導下悶頭苦干。他們譴責別國不正當地操縱匯率使其被低估，一種結果就是針對多種不同的工業進口品過度運用反傾銷稅。但這一錯誤學說的主要代價就是將政治注意力從財政赤字上轉移開。在最近的預算中，奧巴馬總統預測巨大的聯邦財政赤字會一直延續到2015年及以后。
第二，匯率貿易平衡謬誤破壞了美元本位制在世界經濟中為其他國家提供名義錨定的天然穩定功能，大多數國家都有很好的理由希望保持穩定的美元匯率。美國自己沒有匯率政策，但其政府不斷嘗試迫使美元對其他主要貨幣的價值下降–要么直接猛烈攻擊日本其后又攻擊中國；要么間接地通過美元低利率（接近零）政策使熱錢不停流出，這會迫使一些新興市場的貨幣升值，而使其他更多的成熟工業化國家保持同等的低利率以避免升值。
改革中的美元本位制：中國之角色
盡管由于上述（2）中美元的錨定作用遭到破壞給全球宏觀經濟的穩定帶來的負面影響令人遺憾，但是上述（1）中美元的貨幣兌換便利性作用依然屹立不倒。2014年美元依然是最通用的出口報價貨幣、銀行間外匯交易貨幣和政府儲備貨幣。
即使如此，美元本位已經失寵。外國人在由美國傳導出的宏觀經濟震蕩中受損，美國的過度特權使其從世界其他國家獲得了無期限的廉價美元信貸。在匯率貿易平衡這一錯誤理論和巨大貿易赤字下的美國人抱怨外國政府通過不公平地操縱匯率來保證其商業優勢–而美元本位制的角色使其沒有自己的直接匯率政策。
于是我們面對一個巨大的悖論。盡管沒有人自稱喜歡美元本位制，但自1945年以來外匯市場上政府和私人部門參與者的偏好顯示都是繼續使用它。因為這一重要的貨幣機制有力地保證了國際貿易是多邊的而不是單邊的，它是卓越非凡的幸存者，珍貴到不能失去，而又難以替代。
只擁有單一的國際貨幣具有巨大的規模經濟效益。但是很多建議都想要用其他安排來代替美元–20世紀50年代是大宗商品儲備貨幣，70年代早期是IMF的特別提款權，80年代日本泡沫時期是國際化的日元，21世紀初頭十年是表現良好的歐元，現在是基于中國貿易優勢的國際化的人民幣。我既不會例舉每一種國際貨幣的利弊，也不想提出新的建議。
以現實的眼光來看，美元本位制極強的彈性使我斷定，國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時中國可能逐漸成為更平等的伙伴，以及IMF能繼續提供重要的法律框架。
這樣的改革最重要的方面是理念的變革：
（i）為使美國擺脫弱勢美元綜合征，就要拋開教科書和金融媒體中的匯率貿易平衡謬誤。
（ii）讓美國的政治家看到持續的財政赤字所導致的貿易逆差與困擾很多部門的工業品過度進口之間的關聯。
雖然消除財政赤字可能對各方面都好，對美國國內也好，但是在不斷增長的世界經濟中，難道不是需要美國的經常項目（貿易）逆差一方面為外國中央銀行的外匯儲備提供充足的國際（美元）流動性，另一方面為外國商業銀行提供運營余額嗎？這一常見的反對觀點盡管貌似可信，但實際上是謬誤的。
在”輝煌的30年”中，美國大量經常項目順差通常是以美元計價的–包括馬歇爾計劃和同類的其他對外援助，例如，大批美國對外直接投資以及大量購買外國私人長期債券。戰后總量巨大的美國總資本流出意味著外國中央銀行可以通過積蓄美國國債和美國銀行存款，極快地充實其官方外匯儲備。從美國流出的長期低流動性投資比其經常賬戶順差更多。外國人在美國的流動性美元債權雖然不多，但是可以此形式實現資本回流以填補這一差額。
事實上，如果美國的政治家能夠被說服去消除財政赤字，或甚至轉為盈余，美國國際收支平衡表中資本項目的重組可以為全球提供充足的流動性撥備。如果經常項目逆差消除，美國的對外直接投資等長期資本流出隨即增加，這個過程可能會很明顯，同時外國人可以繼續設立流動性美元債權。當美國在國際資本市場上擺脫凈借款人的角色時，更多的國際資本可能會流向較窮（且信用良好的）的國家。美國的貿易保護主義者面對進口量的降低和關稅配額的限制會展開激烈的辯論。
但是這一美國國際收支變革的假設，最好是在與其最大債權國–中國–雙方都進行相互調整的情況下完成。就像布雷頓森林協定也只是兩個國家之間的談判一樣，今天美元本位制成功延續的關鍵是中美兩國之間的利益平衡。
中國自1980年以來取得了令人矚目的經濟增長，其于2001年加入WTO為基礎，主要靠貿易驅動。自1994年以來，對美元采用匯率固定，宏觀經濟穩定，這都極大地得益于美元本位制下多邊自由匯兌安排。盡管出于無意，以美元為基礎的貿易擴展使中國成為美元本位制的一個支柱。如果美元本位制崩潰或遭受重大破壞，中國會遭受很大損失。那么，兩國可能需要談判解決的問題有哪些呢？
（1）結束美國在人民幣升值問題上對中國的猛烈攻擊，這是匯率貿易平衡這一錯誤理論影響的產物。
（2）美國同意逐漸消除財政赤字，同時中國逐漸提高其國內消費。為達到上述目的，兩國可以各自決定自己的稅收和支出組合措施。如果兩國政府同步行動，將會使外匯的震動最小化，從而可以相對容易地維持人民幣/美元匯率的穩定。
（3）美聯儲同意開始將美元的利率升高至更為正常水平以緩解熱錢流入中國和其他新興市場的壓力。中國同意開始逐步取消資本管制，作為人民幣國際化和開放資本市場的一步。
（4）在談判中雙方充分表達出良好的意愿，并將其擴展到其他領域，例如有缺陷的美國反傾銷法和中國對高度競爭的外國企業實行的反信托以及其他對疑似違規的監管方式。
盡管是在國際協議的范疇內，這些措施仍會大大增強兩國國內經濟的效率。一個相關的歷史榜樣就是2001年中國加入WTO。當時，朱基總理的其中一個動機是通過WTO防范貿易保護主義損害國內省間貿易。
IMF的作用
這可能很令人驚訝，此文竟然沒有呼吁修訂自1944年成立以來，幾乎沒有修訂過IMF（國際貨幣基金組織）的條文。然而，如果你意識到，雖然經歷了不斷變換，世界基本貨幣機制始終是國際美元本位制，你就不會覺得奇怪了。
盡管在”二戰”后IMF的作用有限，但它已演變成了美元本位制的一個重要且具有建設性的法律補充。尤其是它成功使得幾乎全部成員國接受了第VIII條款，該條款保證了經常項目下商品和服務進出口的貿易貨幣可自由兌換。
盡管沒有條款明確規定，在迫使一些存在貨幣錯配的新興市場放棄資本管制的問題上，IMF過去過于草率–導致了國際金融市場上的過度借債。當然，如果美國自己實行全面的資本管制，國際美元本位制也會崩潰！但是對美元本位制外圍的新興市場來說，有充分的理由利用資本管制來控制熱錢的流動。
IMF的第二個建設性作用是作為外匯危機管理者–在嚴格的條件下提供貸款（主要是美元），通常是面向非發達國家，此類貸款不會對IMF的金融資源造成過大的影響。IMF有著龐大的金融專家團隊，成為全球改善外匯危機中理所當然的第一貸款人。
如同2008年全球經濟危機和2011年的歐元危機這樣的大危機，常常以私人資本外逃進入美元這一國際金融避風港作為標志。甚至當這樣的全球性危機是由美國的次貸危機所引發，各地的國際銀行依舊想要用這一全球交易貨幣來補充庫存。于是美聯儲成為了自然貸款方的最終貸款人。在這兩次危機當中，美聯儲均通過美元與當地貨幣互換的方式向特定的外國中央銀行貸出大量抵押貸款。
1944年布雷頓森林協定的主要精神，是試圖阻止20世紀30年代出現的損害別國的匯率變動，以及擾亂全球經濟的熱錢流動。通過錨定可靠穩定的人民幣/美元匯率，回歸匯率穩定，將會使其他國家，特別是亞洲國家，自愿依附這個體系，從而體現了上述IMF的精神。
作者為美國斯坦福大學教授，這是作者將于9月3日在新罕布什爾州布雷頓森林舉行的”布雷頓森林：奠基人與未來”會議上的演講。
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