第三，前期對(duì)一籃子貨幣升值，并非是美元大幅貶值的理由

有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣之所以高估，在于自2014年美元強(qiáng)勢(shì)升值以來(lái)，由于人民幣對(duì)美元保持基本穩(wěn)定，對(duì)一籃子貨幣走強(qiáng)過(guò)多。根據(jù)早前公布的CFETS指數(shù)來(lái)看，截至本輪人民幣大幅貶值之前，即11月30日人民幣匯率指數(shù)為102.93，較2014年底升值2.93%。此外，參考國(guó)際清算銀行貨幣籃子和國(guó)際貨幣基金組織SDR貨幣籃子計(jì)算人民幣匯率指數(shù)，11月30日上述兩個(gè)指數(shù)分別為103.5和101.56，較2014年底分別升值3.50%和1.56%。

然而，以往跟隨美元，對(duì)一籃子貨幣升值，是否意味著人民幣應(yīng)該對(duì)美元貶值應(yīng)對(duì)？并非如此。

一是以往對(duì)一籃子貨幣升值，實(shí)際上美元升值更多，并非意味著人民幣對(duì)美元高估，不需要對(duì)美元一次性貶值以糾偏。

二是此時(shí)對(duì)美元大幅貶值，時(shí)點(diǎn)選擇風(fēng)險(xiǎn)較大。推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革無(wú)可厚非，但時(shí)點(diǎn)選擇也關(guān)乎風(fēng)險(xiǎn)，需要慎重。在筆者看來(lái)，如選擇2010年6月重啟匯改到2014年美元匯率橫盤(pán)波動(dòng)的時(shí)期推動(dòng)人民幣匯率參考一籃子貨幣改革，人民幣對(duì)美元有雙向波動(dòng)預(yù)期，改革壓力更小；

三是加息落地后，美元未必持續(xù)走強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元并非持續(xù)走強(qiáng)，反而大概率走弱，同時(shí)考慮到強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)美國(guó)制造業(yè)與出口的沖擊，以及前期強(qiáng)勢(shì)美元透支預(yù)期，美元走弱可能發(fā)生；

四是切勿自亂陣腳，坐實(shí)做空者預(yù)期，喪失人民幣剛剛加入SDR后帶來(lái)的寶貴的國(guó)際聲譽(yù)提升。

第四，人民幣匯率實(shí)際上折射經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，而非競(jìng)爭(zhēng)力的喪失

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志提出的巨無(wú)霸指數(shù)頗為風(fēng)靡。其背景是根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，對(duì)比世界各國(guó)的麥當(dāng)勞出售的巨無(wú)霸漢堡的價(jià)格，便可以看出匯率是高估還是低估。如根據(jù)2016年1月公布巨無(wú)霸指數(shù)，在美國(guó)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)巨無(wú)霸漢堡平均價(jià)格為4.93美元，在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)一個(gè)巨無(wú)霸平均價(jià)格為2.68美元，約合17.6元人民幣，認(rèn)為人民幣被低估。

然而，結(jié)合筆者經(jīng)歷來(lái)看，中國(guó)高端消費(fèi)品與低端消費(fèi)品與國(guó)外相比價(jià)格相差較大，講述的是不同的故事。例如，奢侈品，如包、手表、化妝品國(guó)外價(jià)格低于國(guó)內(nèi)；中國(guó)的樓價(jià)也是奇貴無(wú)比；高端服務(wù)場(chǎng)所消費(fèi)價(jià)格甚至超過(guò)國(guó)外；如選擇上述標(biāo)的來(lái)看，人民幣被高估，有貶值壓力。

然而，從低端消費(fèi)與服務(wù)而言，中國(guó)價(jià)格往往又大幅低于美國(guó)。例如，一頓簡(jiǎn)單的沙縣小吃，10元以?xún)?nèi)便能吃飽；而一次非商業(yè)區(qū)域的SPA，價(jià)格也往往大幅降低，甚至遠(yuǎn)低于美國(guó)；可以說(shuō)，中國(guó)的低端勞動(dòng)力成本雖然近年來(lái)有所上漲，但仍相對(duì)便宜。如選擇上述標(biāo)的，人民幣有繼續(xù)升值壓力。

因此，從單一商品或服務(wù)判斷人民幣高估還是低估是片面的。但通過(guò)上述分析，不難發(fā)現(xiàn)另一個(gè)重要問(wèn)題，中國(guó)匯率問(wèn)題很大程度上折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，而非競(jìng)爭(zhēng)力的喪失。即高端市場(chǎng)價(jià)格過(guò)貴，而低端商品與服務(wù)仍然便宜，而這意味著人民幣匯率并未有很大的高估成分，讓匯率更加接近均衡匯率，可以通過(guò)改革緩解結(jié)構(gòu)性扭曲，而未必通過(guò)名義貶值達(dá)到目的。

例如，本輪中國(guó)政府推出嚴(yán)厲的反腐，對(duì)高端商品與服務(wù)價(jià)格造成影響，可以看到，泡沫部分有所釋放，而這樣的工作也間接的對(duì)匯率調(diào)節(jié)起到效果；同時(shí)，通過(guò)傳統(tǒng)關(guān)稅、消費(fèi)稅調(diào)整，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)商品質(zhì)量監(jiān)管，有助于以扭轉(zhuǎn)高端消費(fèi)大部分流向海外的局面；此外，低端勞動(dòng)力成本雖然有所提升，但與美國(guó)相比仍然低很多，仍有上漲空間，可以結(jié)合收入分配改革，社保體系改革進(jìn)行帕累托改進(jìn)。

第五，人民幣一次性走向浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)難以承受

有觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率放任自由浮動(dòng)后便不存在高估或者低估。但結(jié)合筆者早前在ECB的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，情況并非如此。當(dāng)時(shí)多種模型測(cè)算下來(lái)，公認(rèn)的美元兌歐元匯率為1.3，日元兌美元在100左右，而當(dāng)前美元兌歐元處于1.1，日元兌美元接近120，市場(chǎng)也沒(méi)有太多激烈的反應(yīng)，沒(méi)有覺(jué)得是很不正常。實(shí)際上，即便是自由浮動(dòng)的匯率，匯率高估與低估也十分常見(jiàn)。

當(dāng)然，筆者并非不支持浮動(dòng)匯率，相反，筆者認(rèn)為人民幣國(guó)際化必須需要匯率政策更富有彈性。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，如何實(shí)現(xiàn)，能否一次到位，中間的痛苦與風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)準(zhǔn)備好承受？

可以看到，12月外匯儲(chǔ)備下降超千億美元，創(chuàng)歷史新高，居民、企業(yè)換匯意愿空前強(qiáng)烈，這樣的背景之下，外匯儲(chǔ)備流失過(guò)快與貶值預(yù)期過(guò)大時(shí)十分危險(xiǎn)的，容易相互驗(yàn)證，增加做空與資本流出。

同時(shí)，與發(fā)達(dá)國(guó)家居民財(cái)富多元化配置不同，中國(guó)當(dāng)前居民財(cái)富仍然單一，對(duì)單一貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低。即考慮到人民幣國(guó)際化剛剛起步，國(guó)內(nèi)居民海外資產(chǎn)如美元資產(chǎn)、歐元、日元資產(chǎn)配置相當(dāng)有限，人民幣資產(chǎn)占比過(guò)高。一旦人民幣大幅貶值，居民換匯沖動(dòng)必定空前強(qiáng)烈，容易形成擠兌。屆時(shí)政策兩難，加大干預(yù)扭轉(zhuǎn)預(yù)期成本更高；重啟資本管制，則打擊改革信心；另外，從企業(yè)來(lái)看，中國(guó)企業(yè)大部分也并未做人民幣匯率對(duì)沖，大幅貶值對(duì)企業(yè)沖擊同樣較大。

從這一角度而言，筆者仍然堅(jiān)持此前觀點(diǎn)，此時(shí)人民幣匯率政策如何決策關(guān)乎重大，中國(guó)切勿采取一次性大幅貶值的方式應(yīng)對(duì)危機(jī)。相反，參考亞洲金融危機(jī)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，保持定力，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面，加快改革仍然是防范金融危機(jī)的良方。

文/沈建光 來(lái)源：英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》

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