中國(guó)最新公布3月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲2.3%低于市場(chǎng)預(yù)期后，近期彌漫金融市場(chǎng)的滯脹特別是“脹”的爭(zhēng)議稍冷卻，并令諸如貨幣政策寬松空間打開(kāi)成為諸多共識(shí)，不過(guò)從本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)較為明顯的成本推動(dòng)滯脹特征來(lái)看，促使滯脹形成的有融資、稅收、人力資本等多方面的根本原因，在對(duì)其進(jìn)行供給側(cè)管理尚未完成的情況下，難言“脹”的壓力消退。

同時(shí)，成本支撐的“通脹”難降壓力和去產(chǎn)能背景下的“通縮”風(fēng)險(xiǎn)交織，令中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策管理難度加大。事實(shí)上，全球金融危機(jī)以來(lái)，貨幣政策寬松已先行發(fā)揮了諸多積極作用。

但在經(jīng)濟(jì)下行期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降在金融市場(chǎng)形成的資產(chǎn)收益率下降，和前期貨幣政策寬松形成的流動(dòng)性相融，金融體系較易形成高杠桿和跨部門(mén)套利特征，以彌補(bǔ)收益率下降帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債管理壓力，集聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

從金融管理框架而言，經(jīng)濟(jì)降速期間，進(jìn)行逆周期宏觀審慎調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理都將非常重要，前者需要央行運(yùn)用多種貨幣政策調(diào)控工具，并和財(cái)政等政策配合；后者除了貨幣政策工具外，交叉性、跨區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)則需要部際監(jiān)管協(xié)調(diào)。

這就不難理解討論中的中國(guó)金融監(jiān)管框架改革，央行將統(tǒng)籌銀行、保險(xiǎn)、證券及貨幣政策的監(jiān)管；也不難理解證券、銀行體系杠桿率風(fēng)險(xiǎn)、不良風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)管政策的密集出臺(tái)。

**滯脹難消**

從去年1月CPI低于1%到2016年開(kāi)年，金融市場(chǎng)討論的都是CPI低于2%的通縮風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)春節(jié)以來(lái)，在蔬菜和豬肉等價(jià)格超預(yù)期上漲的情況下，2月CPI上漲2.3%，一時(shí)間全年CPI可能走高至3%的預(yù)期頻出，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，“滯脹”聲聲入耳。

1-3月合計(jì)，鮮菜價(jià)格同比上漲27.3%，豬肉價(jià)格同比上漲24.1%，顯著高于同期CPI 2.1%的漲幅，3月CPI 2.3%的的漲幅，也低于路透調(diào)查2.5%的預(yù)期水平。

CPI數(shù)據(jù)出來(lái)后，諸多人士認(rèn)為豬肉、鮮菜價(jià)格回調(diào)速度快，以及CPI統(tǒng)計(jì)的權(quán)重調(diào)整降低食品類(lèi)占比等是主要原因，并預(yù)期后期CPI上漲壓力將明顯降低。

不過(guò)，且不討論高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的豬肉價(jià)格繼續(xù)上漲，油價(jià)回升，以及工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)跌幅收窄至14個(gè)月最小等后續(xù)價(jià)格繼續(xù)上漲信號(hào)，從金融數(shù)據(jù)而言，從去年下半年以來(lái)，無(wú)論M2還是貸款同比增速，都是呈現(xiàn)回升的態(tài)勢(shì)，從滯后效應(yīng)角度，這都會(huì)對(duì)價(jià)格繼續(xù)形成上漲壓力。

另外，截止去年末，非金融企業(yè)的一般貸款加權(quán)利率為5.64%，仍高于多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)率，而綜合稅收、經(jīng)營(yíng)等成本因素來(lái)看，都有下降空間，在這些因素得到切實(shí)改善之前，難言成本支撐下的CPI價(jià)格有下降壓力。

事實(shí)上，自PPI從2011年7月高點(diǎn)持續(xù)下降，并至負(fù)值區(qū)間以來(lái)，CPI的的走勢(shì)一直相對(duì)較為剛性平穩(wěn)，就是這種成本推動(dòng)型特征的很好體現(xiàn)。

2015年以來(lái)CPI和PPI之間的反向分歧一度擴(kuò)大，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)還有討論最終是PPI通縮壓力傳導(dǎo)至CPI引致CPI通縮，還是CPI價(jià)格的剛性支撐，帶動(dòng)PPI回升，至少?gòu)哪壳暗碾A段性特征來(lái)看，后者的概率較大一些，CPI在前述諸多因素的支撐下，較難出現(xiàn)大幅下降。

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